观点：

l 9月产出数据非常强劲，总体以及主要行业工业增加值均显著增长，经济周期仍位于主动加库存阶段。前期地产和基建的走弱开始对部分原材料制造业如黑色、水泥等产生不利影响。同时货币宽松、复工复产等政策已经推动经济回到正轨，产出继续加速的难度上升。我们认为，经济总体向好的方向不变，但未来上行斜率放缓的风险正在加大。产出修复叠加价格回升，企业部门利润将继续好转。此外，外需韧性对产出的带动也需要持续关注。

l 投资增速符合预期，投资需求仍有一定改善。基数偏高可以解释大部分基建、制造业投资增速回落的问题，边际上看二者尤其是制造业投资仍然明显增长。我们预计，制造业投资未来仍有表现空间，对总投资带动作用将继续增强。基建投资偏弱的问题，将在四季度财政资金到位后有所缓解，然而基建改善斜率将放平。房地产投资仍需要持续注意，四季度风险将进一步增强。这也将打击部分原材料产业链如黑色和建材等。

l 必需品和耐用品消费回归平稳，服务消费加速回升则符合预期。线上消费增速回落的情况下，总消费继续加速，表明线下消费非常活跃。疫情对消费者的心理影响消除，消费尤其是服务消费进一步回升可期，消费复苏的总体方向仍保持不变。从已经公布的10月数据看，耐用品和服务都是支持消费复苏的动力。从长期来看，人口增速放慢、居民部门高杠杆等制约下，消费增速在回升至疫情前水平后，能否长期持续上行仍不确定，消费升级和转型的进程仍是决定未来消费增长的主要因素。

l 综合来看，9月经济数据多继续超预期，产出仍位于主动加库存阶段中，并至少维持到年底。需求中的消费需求表现较强，尤其是服务消费，仍有进一步改善的空间。外需也存在一定韧性。投资需求出现分化。制造业投资仍能够维持增长，基建投资在资金到位之后将会缓慢改善。房地产投资走弱的可能性开始上升。我们预计，四季度GDP增速大概率将会加快，全年GDP增速可能在2%到2.5%左右。货币政策长期偏宽松的情况下，中短期仍以稳健偏紧为主。

1 经济周期仍位于主动加库存阶段

数据显示，中国1-9月规模以上工业增加值累计同比增速为1.2%，超过预期的1%，也明显超过前值0.4%；9月当月规模以上工业增加值同比增长6.9%，超过预期的5.8%，也超过前值5.6%。环比来看，季调后的9月规模以上工业增加值为增长1.18%，超过前值1.03%有所增长。通过计算可以得到，9月名义工业增加值同比为4.8%，较前值3.6%继续改善之中。

分行业看累计同比增速，中游行业继续改善的同时，下游行业页开始加速好转。原材料行业中黑色金属冶炼依然保持最快增速。非金属矿物制品行业增速转正。橡胶和塑料以及化工行业均有好转。加工组装行业中，电子制造、电气制造绝对增速较快，专用设备和通用设备制造也表现较好。交运设备制造仍为负增长。下游行业中表现最好的是汽车制造业，这与汽车制造相关的开工等表现一致，也是本期产出数据超预期的重要原因之一。医药和食品制造稳定，后者出现正增长。纺织业和农副食品加工负增长缩窄。

从中上游产业开工率方面看，9月高炉和螺纹钢开工率下降，但线材开工率加快。炼油厂开工率也明显下降。边际上看，螺纹钢和炼油厂开工率弱于季节性，其他均符合季节性。此外，从历史季节性角度看，四季度上述行业开工率可能出现进一步下降。

主要大宗工业品方面，乙烯、十种有色金属、粗钢、汽车产量同比增速均有加快，发电量和水泥产量增速小幅回落。边际上看，乙烯产量超季节性，其他品种基本符合季节性。汽车产量增速加快主要是基数偏低导致。

工业设备和制成品方面，金属切割机床、工业机器人、集成电路产量同比增速均有明显加快。电脑和手机产量同比增速回落。边际上看，上述产品中除电脑之外均超季节性表现，但机床和手机产量低于5年均值水平。

数据表明，制造业主动加库存的周期阶段不变，尤其是中游设备制造业。但地产和基建前期的走弱已经开始对部分原材料制造业如黑色、水泥等产生一定的不利影响。

总体上看，9月产出端表现非常强劲，工业增加值以及主要行业的分项数据均有显著增长，主动加库存的周期阶段不变，尤其是中游设备制造业。但地产和基建前期的走弱已经开始对部分原材料制造业如黑色、水泥等产生一定的不利影响。且货币宽松、复工复产等一系列政策已经推动经济回到正轨，产出端继续加速的难度上升。我们认为，经济总体向好的方向不变，但未来上行斜率放缓的风险正在加大。而产出修复叠加价格回升，企业部门利润将继续好转。此外，外需韧性对产出的带动也需要持续关注。

2 投资总体稳健，房地产投资风险须注意

从需求端来看，投资增速方面，1-9月城镇固定资产投资累计同比增速为0.8%，超过前值-0.3%，但稍弱于预期0.9%。根据我们的计算，1-9月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为5.6%、2.42%、-6.5%，均较前值明显改善。从当月同比来看，房地产、基建、制造业投资增速分别为12.01%、4.77%、2.96%。

从当月角度看，三大投资分项中主要是房地产投资增速表现较好，基建投资和制造业投资增速均有回落。但从边际上看，总体固定资产投资、房地产投资表现符合季节性，基建投资略超季节性，制造业投资仍然明显超季节性。而基建和制造业投资都面临去年同期高基数的问题，因此同比增速出现回落。实际上制造业投资仍维持较强的增长，基本与我们此前的判断一致。基建投资变动弱于我们的判断，但仍维持在稳定的程度。

具体在房地产方面，主要指标继续表现不佳。新开工面积出现负增长，竣工面积负增长的程度增加。施工面积存量、待售和销售面积增速均有下滑。边际上看，新开工和施工均明显弱于季节性水平，显示出前期对房地产行业政策的收紧，已经开始产生实质影响。竣工面积和销售面积均弱于季节性，同时待售面积变动超季节性。但9月土地购置面积明显超季节性增加。总体上看，房地产行业主要指标表现弱于预期，尤其是上游开工、施工等变动对黑色产业链影响偏负面。

从先行指标上看，9月土地购置超季节性之外，开发资金也略超季节性。其中自筹资金增长非常明显，也显著超季节性水平。其他包括银行贷款、定金及预收款、个人按揭贷款等均与季节性表现差异不大。这与央行公布的金融数据较为接近，侧面印证限制贷款等开始影响房地产企业资金回笼。总体上看，房地产投资承压迹象仍然非常明显。政策转向后，银行对房地产融资收紧，销售承压影响回款，未来房地产投资的风险进一步上升。

总体上看，投资增速基本符合预期，投资需求仍有一定改善。基数偏高可以解释大部分基建、制造业投资增速回落的问题，边际上看二者尤其是制造业投资仍然明显增长。我们预计，制造业投资未来仍有表现空间，对总投资带动作用将继续增强。基建投资偏弱的问题，将在四季度财政资金到位后有所缓解，但基建改善斜率将放平。房地产投资仍需要持续注意，四季度风险将进一步增强。这也将打击部分原材料产业链如黑色和建材等。

3 消费继续修复的趋势仍能维持

消费需求方面，1-9月社会消费品零售总额累计同比-7.2%，较预期的-7.4%稍强，也比前值-8.6%有所改善；扣除价格因素1-9月社会消费品零售总额累计同比增速为-9.11%，较前值-10.65继续改善。从9月当月情况看，名义社消和实际社消同比增速分别为3.3%和2.4%，较前值0.5%和-1.1%均有加快，且实际社消增速当月同比也转正。季调环比来看，名义社消增长2.25%，较前值1.25%继续加速。

社消总额表现仍强于季节性，并且追赶至去年同期值上方。其中商品零售同比涨幅加速较快，餐饮收入负增长继续明显收窄。边际上看，二者均显著强于季节性水平，仍符合我们此前对消费复苏趋势，尤其是服务消费趋势的基本判断。线上商品和服务零售总额同比增速回落，其中主要是实物商品消费增速回落拖累，包括服务在内的非实物商品消费增速仍在加速。边际上看，实物商品网上零售弱于季节性，但非实物商品强于季节性。

限额以上商品分项基本符合季节性。其中汽车略超季节性表现，但总体趋势上看已经回归平稳阶段。家电器材和通讯器材则明显弱于季节性，这和8月值偏高有一定影响。烟酒饮料等消费也超季节性水平。化妆品等改善型消费进一步上行，但步伐放慢。此外，金银珠宝消费回落幅度超季节性。

总体上看，必需品和耐用品消费基本回归平稳。服务消费的加速回升完全符合预期。线上消费增速回落的情况下，总消费继续加速，表明线下消费非常活跃。疫情对消费者的心理影响基本消除后，消费尤其是服务消费进一步回升的态势可期，消费复苏的总体方向仍保持不变。从已经公布的10月数据看，耐用品和服务都是支持消费复苏的动力。从长期来看，人口增速放慢、居民部门高杠杆等制约下，消费增速在回升至疫情前水平后，能否长期持续上行仍不确定，消费升级和转型的进程仍是决定未来消费增长的主要因素。

4 三季度GDP低于预期，预计全年2%-2.5%

2020年三季度实际GDP同比增长4.9%，低于预期的5.2%，较前值3.2%则有明显改善。一至三季度实际GDP累计同比增速0.7%符合预期，较前值-1.6%好转并且转正。实际GDP环比增速2.7%较前值11.5%有所减速。此外，三季度名义GDP增速继续加速升至5.54%，GDP平减指数从-0.09%回升至0.64%。

从今年情况看，一季度GDP增速的断崖式下降主要是疫情等外生因素影响导致。二季度复工复产等政策推动下，产出端恢复为增长。而三季度GDP已经弱于市场预期，在这一新的情境之下，我们下调全年GDP增速预期至2%至2.5%左右。在最乐观情况下（几乎不可能达到），如果四季度GDP增长8%，全年累计也仅为2.76%。

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