一、国内经济解读

国内方面，本周统计局暂无经济数据公布。高频数据显示主要行业上行斜率分歧增加。原材料行业中黑色产出继续增长但有色表现不佳。进出口货运显示内外需仍在短期恢复中。发电耗煤量增长表明中下游制造业维持稳中向好。下游行业中汽车产销维持高增长，或受到降价影响。娱乐行业增长放慢。城市交通、城际交通均维持强势，显示城市内、城市间商务活动拥有活力，供给或进一步释放。央行方面，本周通过逆回购净回笼资金1130亿元，另外国库现金定存净投放400亿元，合计净回笼730亿元。前一周五宣布降准之后，本周公布的3月1年和5年LPR均维持不变，与市场预期一致。其他政策方面，国务院总理在考察时表示，要大力发展先进制造业，推进高端制造，加快建设现代化产业体系。总体上看，本周消息面变动不大，暂时处于月末前的经济数据真空期。高频数据显示出各行业上行斜率出现差异，但总体上行趋势维持不变。

风险事件方面，中国领导人访问俄罗斯，双方发表联合声明并达成多项协议。此次访问后，关注中国调解下俄乌冲突是否出现转机。此外，美国制裁中国，设定芯片企业在华投资上限，并将14家中国实体加入出口管制清单。限制措施对出口影响以及地缘政治风险仍需关注。

二、全球宏观经济分析

（一）美联储继续加息25BP

美东时间3月22日14:00，美联储发布3月议息会议声明，将基准利率提升25BP至4.75-5%。这是美联储连续9次加息，累计加息幅度达到475BP。经济方面，虽然美联储依然认为“美国经济处于温和发展之中”，但下调了2023-2024年GDP增速预期，分别将今年增速从0.5%下调至0.4%，将明年1.6%下调至1.2%。可以看出，美联储对于最近两年美国经济发展持谨慎乐观的态度。就业方面，FOMC声明措辞虽略有修改，但核心观点并未改变，依然认为“当前工作需求增速较快，失业率偏低”，并且将今年4.6%的失业率预测下调至4.5%。不过，美国2月季调失业率为3.6%，根据美联储最新预判，意味着未来失业率将增加0.9个百分点，相当于新增150万失业人口。通胀方面，美联储指出物价持续攀升，并且重申将长期通胀率控制在2%的决心。同时，今年的通胀预期略有升温，美联储将今年PCE与核心PCE分别上调0.2和0.1个百分点至3.3%和3.6%。随后几年，美国通胀将逐步回落。风险事件方面，完全删除“俄乌冲突”内容，新增“银行系统”问题。美联储指出“美国银行系统稳定且具韧性，该事件有可能导致银行对家庭和企业更为严格的信贷要求，同时对于经济增长、雇佣人数以及通胀率也会产生一定影响”。货币政策方面，美联储将原先“持续提升基准利率”修改为“将采用其他货币政策”，或许是在暗示加息已近终点，并且提到近期的市场情况都会左右未来的货币政策。不过，从点阵图来看，5月依然存在继续加息25BP的可能性。

值得一提的是，美联储继续向市场警示货币政策的滞后效应，“In determining the extent of future increases in the target range, the Committee will take into account the cumulative tightening of monetary policy, the lags with which monetary policy affects economic activity and inflation, and economic and financial developments.”这段话从去年11月的FOMC声明保留至今。根据以往经验，美联储货币政策对于市场影响往往有三个季度至一年的滞后性。今年3月上旬美国三家银行接连破产，正值美联储此轮加息一周年。

此外，市场较为关注的美联储连续两周扩表操作并未在FOMC声明中提及，甚至鲍威尔在随后的讲话中也刻意回避，直至在记者互动环节，American Banker记者Kyle Campbell提出资产负债表话题时，鲍威尔才给予回应。

随后，美联储主席鲍威尔发表讲话。他开篇就谈到近期引人关注的银行事件，随后谈及通胀、经济发展、就业、加息和扩表等一系列问题。

银行事件方面，鲍威尔指出“历史已经佐证，即便个别银行发生独立问题，却无法得到及时解决，依然会导致市场降低对于银行健康运营的信心，并且威胁整个银行系统对于家庭和企业在存款和信贷方面所起到的作用。事件发生之后，美联储迅速联合财政部和联邦存款保险公司采取行动，目的就是为了保护美国经济并捍卫美国银行系统的信用，目前美国所有储户存款和银行系统都是安全的”。同时，鲍威尔提到此次解决银行困境的方式是“Bank Term Funding Program（银行定期融资计划）”，即保证拥有安全且可流通资产的银行能够以资产面值借到资金。

经济和就业市场方面，鲍威尔直言“美国经济下行压力较大，去年实际GDP增速仅为0.9%”。消费市场在一季度出现复苏，但是房地产市场受高利率影响维持疲软，高利率和低发展会拖累固定资产投资。部分美联储官员希望继续维持相对较低的经济增速以应对通胀。劳动力市场保持强劲，近三个月美国每月新增35.1万个就业岗位。

通胀方面，鲍威尔指出“虽然通胀从去年年中开始放缓，但目前实际通胀率依然远高于2%的长期目标”。虽然物价继续走高，但鲍威尔有信心锚定长期通胀预期。

货币政策方面，未来是否加息将取得于多方面的因素，尤其需要关注银行信贷事件，并且鲍威尔直接否定了今年会降息的可能性，当前的利率水平将持续一段时期。另外，鲍威尔表示近期扩表是为了向银行发放临时贷款，以满足近期紧张态势导致的特殊流动性需求，这与QE和QT有着本质区别。近期资产负债表扩张并不直接改变货币政策立场。

在3月会议召开之前，市场认为可能会发生3种情况，即降息25BP、停止加息、加息25BP。其中，降息25BP是最糟糕的情况。虽然降息能刺激经济发展，但是说明美国经济已经受到银行破产的严重冲击，美联储迫于无奈大幅调整货币政策。加息25BP则是较好的情况，说明美联储已经基本有效把控住银行破产风险，敢于继续加息抗通胀。停止加息则是鉴于两者之间相对折中的货币政策。

此次加息25BP主要基于两个方面：首先，美国三家银行破产后，美联储、财政部、联邦存款保险公司立即宣布“兜底政策”，暂时缓解了市场的恐慌情况，给予美联储继续小幅加息的底气；其次，美国2月季调CPI同比增速依然达到6%，劳动力紧缺问题仍旧凸显，房租黏性较强，此时突然“急刹车”有可能重蹈上世纪七十年代的覆辙。

总体来看，鲍威尔的讲话比FOMC声明更显鹰派。随后两天，美国VIX指数从21.38%上升至22.61%，远期不确定性增强了市场的恐慌情绪。至于未来的货币政策，美联储需要综合考虑货币政策的滞后效应、银行破产后续反应、通胀、失业率、PMI、GDP、消费、政府债务上限等各项指标和情况。美联储未来货币政策走向更多是“走一步、看一步”。

二、欧洲银行股大跌 CDS大幅拉升

虽然美联储和瑞士政府及时救市，市场恐慌情绪略有降温，但是瑞信AT1债券清零以及美国三大银行破产的外溢影响依然存在，警报并未解除。本周欧洲银行股表现并不理想，尤其下半周出现跳跌，3月22-24日期间巴克莱银行下跌4.8%，德意志银行下跌11.7%，法国兴业银行在3月24日下跌0.53%。

同时，欧洲诸多银行的CDS利差也在大幅提升。德意志银行的CDS利差水平是欧洲银行中是最高的，尤其德意志银行子公司的5年期CDS利差在3月24日已攀升至535.85%，而在美国银行危机爆发前的3月3日还仅有193.356%，这也意味着半个月内涨幅将近2倍之多。3月24日，巴克莱银行的CDS利差从104.215飙升至153.169%，单日涨幅近50BP。其他各大银行的CDS利差也有不同程度上涨。

CDS全称credit default swap，是国际市场中最常见的信用违约互换工具。CDS利差是CDS的买方定期向卖方支付一笔款项，相对于防范信用风险所需支付的保险金。CDS利差越高则说明市场风险度越高。在欧美多家银行刚破产之际，欧洲多家银行出现“股价跌、CDS利差涨”的情况说明当前欧洲金融风险急剧上升，盈利能力无法得到保证，甚至存在破产风险。

德意志银行是德国最大的银行，其稳定发展是德国乃至整个欧洲金融稳定的风向标。德意志银行在金融市场上的剧烈波动甚至引得德国总理朔尔茨出面回应，他表示“没有任何担心的理由，因为该行已优化了业务模式并进行了重组，且利润可观”。朔尔茨还强调欧洲的银行体系非常稳定并且有韧性。为了提振信心，德意志银行在3月24日宣布提前赎回一笔2028年到期的T2债券，总额为15亿美元。

欧洲各大银行CDS利差大涨主要由于瑞信AT1清零引发的市场不信任所致，而根源是欧美各大央行持续加息造成全球经济下行，进而引发银行盈利能力下降以及流动性不足。随着欧洲央行将在二季度继续加息，美联储主席鲍威尔表示5%的利率维持全年之时，欧美银行依然具有极大的潜在风险。

三、潘帕斯雄鹰折翼 阿根廷通胀超100%

随着全球供应链、粮食、能源三大危机逐步解除以及各大央行持续收紧货币政策，主要经济体通胀拐点均已出现，通胀率持续趋缓，就连此前CPI同比增速超过85%的土耳其也在去年10月通胀见顶，今年2月已大幅回落至55.18%。不过，就在全球通胀出现回落之际，阿根廷通胀却愈演愈烈。根据阿根廷统计局最新数据显示，2月阿根廷CPI同比增速录得102.5%，连续13个月攀升。上次阿根廷通胀率超过100%还要追溯至1991年，那时南美国家由于经济危机和新自由主义政策等原因遭受经济大萧条。

阿根廷此轮恶性通胀既有天灾，更重要的是人祸。

首先，从气候角度分析。阿根廷遭遇60年未遇的严重干旱，在2022-2023年期间至少遭受8次全国性热浪，一些地区干旱情况可以追溯至去年5月。作为全球最大的加工大豆出口国和第三大玉米出口国，大豆和玉米收成预测一再大幅下调，罗萨里奥交易所预计本年度阿根廷的大豆、玉米和小麦等粮食产量将减少5000万吨。在本国粮食收成匮乏的情况下，阿根廷农作物和肉类价格大幅上涨。

其次，从人为因素来看，阿根廷央行持续滥伐货币是造成恶性通胀的根本原因。阿根廷M2同比增速常年处于较高水平，尤其在新冠疫情爆发之后，政府更是肆无忌惮地加速印钞。在2020年1月至2023年1月期间，阿根廷M2同比增速从37.9%大幅攀升至74.7%，三年内累计释放流动性总量达到11.9万亿阿根廷比索。随着流动性泛滥，阿根廷比索兑美元持续贬值。即便在去年四季度美联储放缓加息步伐、绝大多数非美货币收复失地之际，阿根廷比索汇率依然无法止跌。2022全年阿根廷比索兑美元累计贬值41.2%，2023年一季度继续贬值13.9%。

为了抑制恶性通胀，阿根廷央行从2020年四季度至今，累计加息11次，加息幅度达到5200BP。不过，在M2高速增长的情况之下，加息效果收效甚微。“加息+扩张M2”这一相悖的货币政策是阿根廷央行当前进退两难的缩影。在高通胀的情况下，民众的生活水平遭受严重下滑。阿根廷人民酷爱牛肉，但如今只能在重大节日才能想用牛肉烧烤。此外，汇率稳定是一国经济发展的基石。虽然2022年阿根廷实际GDP增速达到5.2%，但从季度来看，第一、第三和第四季度的实际GDP均出现环比负增长。

三、国内期货市场分析与前瞻

石油化工板块：本周能源品价格出现止跌企稳迹象，其中原油、低硫燃料油以及LPG价格上涨，高硫燃料油以及沥青价格窄幅整理，国内化工品方面，PTA涨幅居首，短纤、苯乙烯亦录得不同程度上涨，其他化工品种窄幅整理。本周宏观风险事件对能源及化工市场压力减弱，市场信心有所回升，能源及化工品种均出现企稳迹象，能源品价格连续修复性反弹，美国推迟战略储备回补打压市场情绪，但近期俄罗斯、OPEC等主要产油国相继表示会进一步减产对油价走势形成支撑，总体预计原油继续窄幅运行为主，低高硫燃料油以及沥青走势继续紧跟原油波动为主，国内化工品方面，PTA走势一骑绝尘，主要原因是PX价格坚挺，PTA现货市场可流通货源紧缺及聚酯开工负荷高位导致，后市认为利多逻辑依然存在，价格可能继续保持强势，短纤预计继续紧跟PTA或弱于PTA运行为主。总体来看，强者恒强，弱者恒弱，关注强势品种多头机会，弱势品种维持观望为主。

煤化工板块：宏观层面扰动下，煤化工板块整体表现低迷，重心弱势松动，但整体跌幅有所放缓。上游成本端相对稳定，但下游产品走势仍有所分化，纯碱相对抗跌，而PVC则不断创新低。焦煤供应维持相对稳定，焦炭提涨迟迟未能落地，补库积极性下滑，近期焦煤流排比增加，同时蒙煤通关稳中有增，澳煤进一步放开，均对焦煤有一定打压，期价近期走势偏弱。当前终端需求在逐步恢复，同时铁水产量的稳步回升，对焦炭期价有一定支撑。目前钢厂利润偏低制约焦炭上方空间，同时焦煤供应偏宽松的预期导致期价上涨阻力依旧偏大，05合约3000元/吨仍有较强压力。纯碱市场行情低迷，市场成交重心下移。近期纯碱厂家盈利情况较好，整体开工负荷率维持在高位。重碱刚需持续增加，轻碱下游需求疲软，纯碱主要下游产品盈利情况欠佳。纯碱市场供需压力上不大，预期期价高位震荡。甲醇港口库存大概率步入缓慢累积阶段，基本面将有所走弱，当前低库存状态仍提供一定支撑，期价震荡整理运行，上方空间受限，关注2530-2550一带阻力。尿素市场窄幅微降，生产企业预收订单扫尾，新单成交略有松动。刚需跟进逢低按需，企业库存继续下降。部分贸易商观望心态明显，尿素期价上行存在一定阻力，或区间震荡。需求跟进乏力，PVC库存消化速度缓慢，前库存仍处于偏高水平，当前市场缺乏利好刺激，盘面表现疲弱，考虑到成本端压力，短期PVC重心或在6000-6150区间内波动。

金融期货板块：近期国内经济延续向好态势，政策环境保持宽松，央行超预期降准0.25个百分点，释放长期资金超过 6000 亿元，以巩固实体经济已经出现的反弹态势，帮助实体经济降低融资成本，国内经济修复以及政策宽松有利于国内股市以及相关商品价格回升。但近期海外市场不确定风险仍然较大，美国监管机构以及美国大型银行等机构救助下，美国银行系统性风险有所降温。在瑞士政府斡旋下瑞银迅速收购瑞信，短期避险情绪有所降温，但系统性风险仍未完全消除，后期仍需要保持警惕，尤其是该类事件引发的信任缺失和信心危机。随着海外宏观环境出现重大转折，直接影响海外央行货币政策，美联储3月议息会议如期加息25BP，下调了长期利率预期和经济增速预期，政策声明不再表示预计利率将持续上升。我们预计本轮加息已至终点的概率较大，美元指数与美债收益率近期大幅回落。金融期货与期权市场，股指期货：轻仓做多博反弹仓位可择机止盈，继续保持高抛低吸灵活操作，主要关注弹性强的IC和IM。国债期货：当前依然为高位战略做空以及进行现券风险管理较好的时机，同时仍需密切关注海外系统性风险变化情况，建议交易性资金等待逢高沽空机会，配置型资金于价格高位做好风险管理和久期调整。金融期权：短线预计变盘时刻或将临近，建议做多波动率。中长期来看，未来走势或为震荡偏强为主，建议构建备兑策略，以增厚利润为主。或者卖出看跌期权策略性抄底。商品期权：受海外宏观事件影响，市场整体风险偏好下降，对未来海外衰退预期大幅上升，短线市场波动加大。操作上建议还是以防御性策略为主。对于单边期货持仓的投资者仍建议利用期权保险策略做好风险管理，同时继续推荐通过备兑方式降低成本增强收益。

黑色建材板块：黑色商品本周走势较差，wind煤焦钢指数下跌4.1%。分品种看，焦煤、铁合金表现略强，钢材、铁矿均较弱，不锈钢则继续下跌。终端消费高位回落，使市场交易预期再度转弱，黑色商品短期交易了负反馈，同时海外风险缓解但利空并未完全消除，导致生产情绪谨慎。在当前的产销数据下，黑色商品难以继续交易旺季缺口逻辑，但终端基建施工持稳，地产改善不大的情况在延续，同时国内复苏预期也未结束，对价格有一定支撑，钢厂继续复产，支撑原料消费。短期，黑色维持区间震荡，但大趋势看若后期消费未超预期上升，则价格可能已开始转弱。

有色金属板块：本周有色金属绝大多数上涨。周度指数涨跌幅来看，锡涨8.54%居首，铜涨4.07%，镍涨3.1%，铝涨1.32%，锌涨1.3%，铅跌0.1%，工业硅跌1.4%。欧美银行风险事件逆转美联储加息节奏预期，美联储3月加息25bp，但年内转向降息预期有所升温，美元指数连续回落，有色金属普现反弹。国内降准，经济缓慢修复。未来风险事件不确定性仍可能带来扰动，阶段宏观情绪修复带来反弹。锡涨幅居首，精炼锡目前基本面延续淡季特征，节后下游加工企业开工恢复较慢制约锡锭库存的消化速度，但矿端资源紧张逐渐传导至炼厂，对于锡库存的消化有一定利好。当前铜市属于供需双强的阶段，未见明显矛盾：原矿端由于拉美供应扰动减缓，加工费止跌企稳，冶炼产量有望维持高位；而下游旺季行情开启，基建项目修复性反弹，但地产终端开工仍弱于预期。未来关注社会库存去库节奏，如果速度放缓则表明旺季行情可能提前结束，暂视为阶段反弹。后续继续关注国内外需求修复情况，此外市场对于美联储加息或暂停节奏的预期变化和海外金融市场风险仍有待继续关注。

贵金属板块：银行系统风险的影响依然存在，政府当局和货币当局采取的措施影响市场情绪；美联储加息25BP后，但鉴于最近金融业的动荡，暗示即将暂停进一步加息，美联储资产负债表规模再增加1000亿美元至8.78万亿美元，变相宽松仍在持续，美债收益率偏下行，给贵金属提供上涨动能；耶伦的讲话依然在暗示，债务上限未能得到提供和银行系统风险仍未完全解决，风险依然存在；贵金属高位偏强运行。美联储货币政策调整节奏预期与经济衰退担忧继续主导贵金属行情，美元指数和美债收益率走势直接影响贵金属走势；亦要关注突发地缘政治、银行系统性风险等黑天鹅事件的影响。美欧银行系统危机引发系统性风险担忧，美联储政策收紧预期迅速转向，叠加避险需求增加，贵金属持续上涨；后续关注政策宽松转向、流动性危机以及地缘政治等宏观因素能否助力贵金属刷新历史新高，中长期的调整低吸机会依然是焦点。

饲料养殖板块：本周饲料养殖版块商品普跌。饲料端豆菜粕及玉米期货价格均表现较弱。宏观加息利空叠加基本面供应增加，使得豆菜粕齐跌。供应增加使得双粕价格走低，目前供应依旧充足且需求相对疲软，双粕预计仍将走低，空单考虑继续持有。玉米市场来看，当前的利空消息暂不认为能够改变供需局面，对于玉米05合约整体维持区间预期不变，短期期价或向下寻找支撑。养殖端生猪鸡蛋期价周内下挫。生猪市场政策托市叠加消费复苏，或令市场情绪持续回暖，近端单边反弹对待，激进投资者 07合约多头继续持有，前期空 5 多 7 套利逢低止盈离场，边际上警惕饲料养殖板块集体估值下移的风险。近端原料价格高位回落持续拖累蛋价走低，消费不弱的情况下，蛋价可能仍然较为抗跌。中长期参考蛋鸡产能周期逢高布局06以后合约空头逻辑不变。

生鲜软商品板块：本周生鲜果品走势分化，苹果表现略强，红枣延续弱势。苹果基本面情况来看，利空情绪有一定释放，产区价格坚挺继续给盘面带来支撑，期价低位略有回升；红枣市场来看，批发市场供给充足，叠加消费淡季，整体价格表现承压。后期来看，产区价格强势与销区走货疲弱博弈延续，苹果05合约继续区间震荡；红枣市场来看，供应宽松预期继续压制价格。本周软商品板块整体呈现窄幅震荡走势。白糖市场来看，进口量高于预期对市场有一定压制，不过糖厂进入去库周期，阶段性的支撑仍在，整体呈现高位震荡波动；橡胶市场来看，供应宽松预期仍在，期价压力仍然比较明显；纸浆市场来看，利空情绪有一定释放，期价跌势放缓；棉花市场来看，外盘价格偏弱，国内成交积极性不高，期价弱势震荡。后期来看，宏观面对整体板块的压制延续，同时板块消费端改善力度不及预期继续构成板块压力，不过供应端的相对扰动或收敛消费的压力，整体板块维持区间判断，短期维持偏弱的判断。

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