一、 国内经济解读

国内方面，数据显示，2月官方和财新制造业PMI表现均超预期。短期需求表现强于供给，与春节影响有关，排除春节噪声扰动的整体需求回升持续性仍待观察，暂认为目前仍处于主动去库存阶段。中小企业PMI表现持续弱于大中型企业，依然与上游大宗商品价格涨价支持利润有关。非制造业PMI主要受建筑业支持，房地产投资正在边际修复。服务业受疫情冲击缓和。央行本周净回笼4300亿元流动性，并且在年度宏观审慎管理会议上，要求继续健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，并表示2022年要进一步丰富宏观审慎政策工具箱，发挥好宏观审慎管理着眼宏观、逆周期调节、防风险传染的功能。发改委表示将引导煤价在合理区间运行。另外，上海多家银行首套和二套房贷款利率下降。郑州调整首套房贷政策。总体上看，一系列稳经济政策影响下，经济承压下行斜率正在放慢。目前政策端仍然宽松，但如果未来经济企稳时间超预期，央行进一步宽松的动力将会下降。此外，两会开幕，国务院总理2022年政府工作报告已公布，需要重点关注。

风险事件方面，俄乌冲突继续，但俄方军事进攻不及此前预计的顺利。俄乌双方也同步展开谈判工作。美欧宣布制裁俄罗斯，将俄罗斯部分银行踢出SWIFT，但美、德等国均表示暂时不会制裁能源相关行业。同时美国等释放战略石油储备抑制油价上涨。周内国际油价出现冲高回落，但国际金价继续上涨。该事件仍是影响金融市场的重要因素。

二、 全球宏观经济分析

（一）俄乌冲突期间欧美股市表现迥异

随着俄乌冲突升级以及核战风险提升，全球金融市场波动加剧，VIX恐慌性指数本周均维持于30以上。不过，欧美股市走势大相径庭，欧洲股市相比战前（2月23日）均出现不同程度回落，美国股市逐步恢复至战前水平。欧洲股市方面，3月4日伦敦金融时报100、巴黎CAC40和法兰克福DAX三大指数收盘录得7330.2、6396.49和13904.85点，相比战前分别回落2.2%、5.7%、5%；俄罗斯股市本周未开市，并禁止外国投资者抛售股票。美国股市方面，3月4日标准普尔500、道琼斯工业指数、纳斯达克三大指数收盘录得4306.26、33294.95、13313.45点，相比战前分别上涨1.9%、上涨0.5%和下跌1.5%。由此可见，美国股市已经逐步走出战争阴霾，资本市场企稳回升，主要与欧洲资产逃亡至美国市场避险有关。欧洲市场冲击非常明显，一系列对俄制裁措施是把双刃剑，利空欧洲经济近期和远期发展。并且，法德股市跌幅是英国股市的两倍之多，主要因为英国远离欧洲大陆，受到直接战争威胁的概率较低。作为最主要的交战国，俄罗斯遭受美国及其盟友的严厉制裁，股市一泻千里，冲突爆发当天日内最大跌幅达40%，随后长期休市，并且禁止外国投资者抛售的反制措施。

表2-1 俄乌冲突爆发前后欧美股市走势

数据来源：Wind、方正中期期货研究院整理

虽然全球股市持续震荡下行，但是有一个板块却逆势大幅上涨，那就是美国的军工产业。俄乌冲突爆发后，美国及其盟友宣布紧急向乌克兰提供总计达数十亿美元的军事援助，德国宣布新增1000亿欧元用作国防的专项资金，并且美国提升了在北约国家的驻军人数和武器装备数量。这些均大幅增加军购订单，刺激美国军工产业，美国主要军工企业的股价在冲突期间均大幅上涨。美国最大军工企业洛克希德·马丁在3月4日收盘价达到458.15美元/股，比战前上涨18.6%，期间更是到达462.66美元的高度。总体来看，美国军工板块在俄乌冲突期间普涨10%以上，最高涨幅一度超过15%。曾在美国国防部长办公室工作多年的富兰克林·斯平尼就在博客文章中提到俄乌冲突爆发让美国一些人开香槟庆祝，美国军工产业将在这一冲突中赚得盆满钵。

（二）美国就业市场复苏强势

2022年2月美国就业市场进一步强势复苏，当月季调新增非农就业人数录得67.8万，远超40万的预期值和48.1万的前值。服务业依然是创造就业的第一大行业，2月新增就业人数达到54.9万，商品生产业新增10.5万个就业岗位，政府部门业吸纳了2.4万人。具体到细分行业，得益于美国及多国解除完全疫情防控限制措施，美国休闲和酒店业大幅复苏，新增17.9万劳动力入职。同时，随着跨国学生可以入境开学，教育和保健服务行业业新吸纳了11.2万人。专业和商业服务新增9.5万岗位。值得一提的是运输仓储业新增就业人数录得47.6万，在最近一年中处于中高水平，有利于缓解当前美国供应链失衡的危机。从绝对值来看，美国2月季调非农就业人数录得1.5亿，创近23个月新高，但与疫情前依然有210万的缺口。

素有小非农之称的季调ADP新增就业人数在2月录得47.5万人，创近6个月以来新低，略显弱势，但从绝对值来看，2月ADP季调就业人数达到1.29亿，已经恢复至疫情前水平。2月，美国季调失业率录得3.8%，创近两年新低；美国季调劳动参与率录得62.3%，创近两年新高。在美国开始紧缩货币政策和退出纾困计划情况下，美国民众重返就业的积极性有所回升，并且经济复苏强势又为民众提供了充足的就业岗位。

能源价格上涨是导致美国此轮通胀最为关键的因素。不过，由于俄乌冲突不断升级，全球能源和大宗商品价格大幅上涨。3月初，OPEC一揽子原油、NYMEX天然气、纽卡斯尔动力煤最新价分别达到117.06美元/桶、4.92美元/百万英热、265.94美元/吨，同比增长88.4%、7.9%、196.1%，环比增长30.1%、7.9%、20.3%。美国短期内通胀水平难以出现拐点，叠加美国经济和就业情况强势，美联储今年将维持强鹰的货币政策，预计3月结束第五轮Taper并且加息25BP，年中开始缩表，全年加息5-6次，加息幅度150BP。

（三）印度经济位居全球第六

剔除价格因素，2021年印度四季度GDP录得145.63万亿卢比，相比2020年增长8.1%，相比2019年增长1%，已经恢复至疫情前水平，并创本国GDP历史新高。

从季度来看，2021年印度经济增速呈现“抛物线”走势，但实际GDP却呈“反抛物线”走势。一季度增速录得1.6%，为全年最低，主要是因为2020年同期基数较高所致，2020年一季度GDP创往年同期最高。从绝对值来看，2021年一季度的实际GDP录得38.96万亿卢比，为全年最高。二季度增速录得20.3%，创主要经济体最快增速，主要是2020年同期基数较低所致。从绝对值来看，二季度GDP仅32.53万亿卢比，为全年最低，环比降速达到16.5%。可见二季度奥密克戎变异毒株对于印度经济的破坏力之强，5月初印度单日新增病例一度超过40万。三季度随着疫情得到缓和，印度经济出现大幅反弹，7-8月制造业和服务业PMI重回荣枯线以上，实际GDP环比增长10.4%，同比增长8.5%。四季度印度经济进一步回暖，同比和环比分别录得5.4%和6.4%。

从分项来看，“最终消费支出”占印度GDP比重最大，达到67.5%，同比增速录得8.1%。其中，“私人最终消费支出”对于经济拉动最为明显，占比达到56.7%，同比增速录得8%；“政府最终消费支出”占比达到10.8%，同比增速录得8.5%。“库存变化”增速最快，录得449.3%，2020年对于印度生产打击巨大，自疫情爆发后的三个季度印度库存变化持续为负。“固定资本形成”占比达到32.6%，同比17.7%。“进出口总额”成为负项，全年达到-6.36万亿卢比，相比2020年扩大近3倍，印度贸易赤字问题是拖累本国经济发展的重要因素。

从产业来看，占实际GDP比重五分之一的“金融、保险、房地产及商业服务”增速相对较低，录得4.6%，疫情对于印度房地产和商业服务打击较为明显；“制造业”发展较为迅速，增速录得12.3%，印度制造业PMI曾在年中因疫情跌破荣枯线，但其他时段均高于50，可见印度制造的韧性。“建筑业”增速最快，录得15.9%，占GDP比重达到7.2%，拉动GDP增长1.14%。

从国家层面来看，印度2021年名义GDP录得3.08万亿美元，全球排行第六。全年前五位分别为美国（22.97万亿美元）、中国（17.73万亿美元）、日本（5.01万亿美元）、德国（4.2万亿美元）、英国（3.3万亿美元）。2021年印度实际GDP增速录得8.1%，与中国持平，在主要经济体中同居首位。

2022年印度经济前景总体看好。其一，疫情影响逐步减弱。印度此波疫情在2022年1月21日达到峰值，单日新增确诊人数达到347254例，随后逐步减弱，3月3日降至6561例。其二，印度以较低的劳动力和土地成本，将吸引原本因疫情外溢的制造订单逆回流至印度。其三，印度在IT、医药和中低端制造业方面均有较强的优势。其四，相对有利宽松的国际环境。预计2022年印度是各主要经济体中增速最快的，有望继续保持6-7%的经济增速。

（四）俄罗斯采取能源贸易替代结算方式

由于俄罗斯出兵乌克兰，欧美国家将俄罗斯多家主要银行剔除SWIFT体系，从而断绝俄罗斯的对外贸易，但是制裁名单中并未包括与能源相关的俄罗斯银行，主要是为了保证欧洲能源供应，从而最大程度降低制裁俄罗斯所产生的负面影响。面对欧美的作法，俄罗斯果断做出反制裁措施，即所有的俄罗斯能源只能采取“黄金、卢布、人民币”进行跨境结算，拒绝美元、欧元、英镑、日元等其他货币进行结算。

目前俄罗斯的天然气产量位居世界第一、石油产量位居世界第二，同时还出口煤炭、铁矿等重要资源。俄罗斯此举可谓是一举多得。倘若别国使用黄金交易，可以增强俄罗斯的黄金储备能力；倘若采用卢布和人民币交易，可以稳定卢布的汇率，促进人民币国际化。显然，美国及其盟友没有如此大规模的人民币和卢布储备，并且调用黄金进行交易的可能性也十分低，这样就基本阻隔了美国及其盟友对于俄罗斯能源的购买，达到了反制裁的效果。当然，并不排除部分国家使用小规模黄金、卢布和人民币购买的可能性，但对俄罗斯依然能实现之前所分析的效应。

自从被剔除SWIFT系统之后，俄罗斯多家银行迅速加入中国跨境银行间支付系统（CIPS），并且加速完善俄罗斯央行金融信息传输系统（SPFS）。以航空燃料油为例，俄罗斯天然气工业石油公司在中国34个机场运营。根据计划，到2022年底，俄罗斯各大航空公司的飞机航班在中国加油时将使用人民币结算，同时中国各航空公司飞机在俄罗斯机场加油时则使用卢布结算。

当前俄罗斯结算体系处于非常时期，完全可以将这样的模式推广至其他各大领域，尤其是中俄有直接贸易往来的产业之中，尽量降低被剔除SWIFT系统的损失。

三、国内期货市场分析与前瞻

石油化工板块：本周在原油上涨推动下，国内石油化工板块品种整体以上涨为主，原油、燃料油、PTA、LPG等品种涨幅居前，沥青表现相对偏弱。从成本端来看，周内外盘原油连续大幅上涨并不断刷新历史高点，欧美原油一度升至近10年来新高，国内SC原油也刷新了上市以来的新高，同时盘中波动也是十分剧烈，并对下游石化品种形成明显提振，尤其是与原油相关性较强的品种受影响较大。近期伊朗核谈进入最后阶段，短期达成一致协议可能性较大，引发市场对伊朗供给回归的担忧，但俄乌局势仍在持续发酵，欧美对俄罗斯的制裁层层加码，一旦扩大到能源领域，俄罗斯能源供给面临中断。整体上，近期伊核协议可能会令盘面出现短暂降温，但油市主导因素还在俄乌局势上，当前俄乌局势未有实质性缓解，同时欧美针对俄罗斯的制裁已经引起实货市场供应紧张，因此当前原油走势仍有支撑。从下游石化市场来看，由于成本持续上行，当前化工利润已运行至历史低位，有向上修复的需求，因此后期可关注做多石化品种利润的机会，主要的驱动源于原油的下跌以及化工品基本面好转，一旦俄乌局势缓和，地缘政治溢价消退后油价会出现回调，同时当前化工利润低位可能会进一步倒逼炼厂降负荷，进而减少化工品供给，同时化工品需求端也有季节性好转的预期，未来化工品基本面好转可能会驱动化工利润的回升。

煤化工板块：煤化工板块全线止跌回升，其中焦煤焦炭表现强势，重心稳步上扬。受到调控政策的影响，动力煤相对平稳。成本端支撑下，下游煤化工品种积极跟涨。煤炭价格现阶段在政策影响的利空和偏强的基本面作用下上下两难，操作上建议可以适量逢高逐步建空，以防范政策面的影响。焦煤库存下降，低硫主焦煤种供应偏紧，短期焦煤05合约仍将维持偏强运行。煤价向下的空间有限，成本对于焦炭有一定支撑，焦炭05合约仍将维持偏强运行。基本面变动不大，情绪面释放过后，甲醇上行风险增加，多单建议止盈。PVC市场面临供、需两增，盘面快速拉涨后存在一定回调风险。纯碱供需相对平稳。建议3000元以上的生产企业卖保头寸继续持有。尿素供需集中在国内，保供稳价形势没有重大变化，短期冲击行情下生产企业建议顺价销售或把握2600元上方逢高卖保机会。

金融期货板块：本周俄乌地缘政治局势仍未出现好转迹象，叠加各国对相关地区的制裁措施导致金融市场波动加剧。从国内来看，本周官方与民间PMI数据公布，制造业与服务业景气程度均不同程度改善，数据显示需求改善明显，但原材料价格上行压力仍然较大，企业就业改善缓慢，制造业复苏基础仍不牢固。国内两会开幕，预计将会出台更多支持经济的政策。海外方面，美联储3月份加息50bp预期基本消失，本次大概率加息25bp，中美10年期国债利差水平重回100BP以上。金融期货与期权市场，国债期货：大宗商品价格继续走高、国内外利差收窄、年初政府债券集中发行、宽信用预期等因素依然制约近期国债表现。操作上，建议交易性资金等待市场调整企稳买入。股指期货：阶段底部已经明确，短线继续关注IC反弹情况，中长线则布局IF和IH。期现套利方面，远端反套空间进一步收窄至IC年化4%以内，但近月有正套机会出现可以关注。价差方面，IH/IC比价和价差中长期继续维持观望。年内来看仍有做多IH/IC比价的机会。股指与股票期权：波动率低位震荡，波动率后期有望维持震荡偏强的走势，中期以做多波动率策略为主，或者卖出远月虚值认购期权。商品期权：受地缘政治影响，市场避险情绪上升，当前各商品标的波动率有望继续走高，中长期投资者要等待时机，把握做空 Vega 的投资机会，方向性交易建议通过价差交易方式对高阶风险进行对冲，有持仓的投资者建议利用期权进行短期避险，牺牲部分时间价值，获取交易的主动权。

黑色建材板块：本周黑色建材大幅走强，wind煤焦钢矿指数上涨11.94%，创近3个月新高。钢材炉料走势较强，涨幅居前，热卷涨幅也较大，螺纹次之，不锈钢在临近周末开始反弹，并重回年后高位，铁合金收涨但幅度不及其他品种，玻璃窄幅波动。从本周市场的表现看，海外受地缘冲突影响出现较大变化，是黑色商品大幅上涨的主要原因，独联体钢材出口受限，导致欧洲转向其他国家报价，东南亚钢材价格大涨，并通过内外价差带动国内钢价走强，热卷创年后新高。国内钢厂继续复产，炉料需求转好，政策约束仍在，但大跌之后又再次走强。整体看，海外市场影响短期或持续，对成材价格仍有支撑，而原料受复产影响，不过在价格涨至前期高位后，政策调控及下游需求持续情况需要关注。

有色贵金属板块：本周有色板块受地缘政治影响，除铅以外集体震荡上行。宏观方面，地缘政治继续恶化，针对俄罗斯的制裁蔓延到各个方面。美联储主席鲍威尔重申有望在本月开启加息周期，以遏制通货膨胀。从基本面来看，铜市韧性仍存，目前全球显性库存仍处低位，同时国内下游已经全面开工，在旺季叠加稳增长预期下，铜消费料有良好的表现，支撑铜价下方空间。总体而言，如果短期局势仍未明确，铜等资源商品仍维持偏强震荡的走势，建议期货多单继续持有。铝整体上看，目前国内供给端呈现持续复产的局面，产能进一步增加。成本端氧化铝价格较前期有所回落，但煤价依然维持高位甚至走强，电解铝成本线有所上移。综合各方情况来看，目前盘面受原油外盘航运等因素影响大幅上涨，建议可少量逢高试空，需关注地缘政治问题的最新发展。04合约上方压力位24000，下方支撑位21000。前期压制锌价的主要原因则是国内库存的持续累积，令市场需求旺盛的预期迟迟未能兑现，而随着冬奥结束以后下游企业开始复工复产，市场预期将逐步修正。LME库存则表现为持续去库，2022年以来LME库存减少5万吨至前期低点14万吨左右，其中欧洲库存更是濒临枯竭，低库存支撑的逻辑仍存。总体而言，如果短期局势仍未明确，锌价料将维持上行走势，建议期货多单继续持有，期权买入波动率策略。镍市场呈现内弱外强表现，进口大幅亏损，提振国内镍现货升水走高，预计在俄乌冲突缓和前，镍市场有望延续外强内弱局面。操作上建议短线参与或暂时观望。贵金属继续走强，政治局势紧张继续持续推升贵金属，局势一旦明朗或缓和则形成利空影响，如果地缘政治没有进一步的趋势出现，贵金属影响因素再度回归美联储货币政策。后市，随着美联储政策收紧利空出尽，流动性依然泛滥，高通胀尚未出现实质性转变，并且地缘政治短期难以缓解增加避险需求，贵金属短期消化地缘政治和美联储最新进展后维持震荡走强行情。当前依然不建议趋势做空贵金属，仍以逢低做多为操作核心。

油脂油料板块：本周国内油脂油料板块走势有所分化，油脂价格表现继续强于蛋白，这主要受到乌克兰和俄罗斯之间地缘政治冲突的影响，由于乌克兰黑海港口的关闭，乌克兰葵油对外出口有所中断，使得全球植物油供需大幅收紧，从而推动了整体植物油价格的上行。但周五随着伊核协议有望达成，原油价格的高位回落带动了植物油多头的高位获利了结，三大植物油价格出现了较大的下行。

生鲜软商品板块：本周生鲜品走势分化，苹果表现较强，红枣、鸡蛋、生猪表现较弱。鸡蛋和生猪市场来看，产能压制仍在，带动价格偏弱运行。苹果市场来看，低库存为其提供了较强支撑，叠加惜售以及天气炒作窗口，带动期价偏强运行；红枣市场来看，低库存为其提供支撑，不过消费端表现一般，期价窄幅震荡。后期来看，红枣以及苹果市场供应相对收敛对其支撑仍在，期价倾向于震荡偏强波动；生猪以及鸡蛋市场供应端压力仍在，一旦原料价格明显回落，很有可能会对其形成拖累，暂时维持区间反复预期。 本周软商品走势略有分化，纸浆和白糖表现强势，棉花和橡胶表现弱势。纸浆市场来看，供应端忧虑继续支撑市场，期价呈现偏强波动；白糖市场来看，原油的大幅上涨以及国内减产预期，提振国内糖价；棉花市场来看，成本与消费得博弈加剧，期价区间波动；橡胶市场来看，需求端表现偏弱，阶段性供应宽松，期价相对回落。后期来看，供应端未出现明显缓解之前，纸浆期价倾向于偏强波动；棉花市场依然面临成本与消费的博弈，期价继续区间内弱势波动；白糖供应相对宽松压制下，继续上行力度预期有限；橡胶市场需求端拖累，期价延续弱势波动。

重要事项:

本报告中的信息均源于公开资料，方正中期研究院对信息的准确性及完备性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息和意见并不构成所述期货合约的买卖出价和征价，投资者据此作出的任何投资决策与本公司和作者无关，方正中期期货有限公司不承担因根据本报告操作而导致的损失，敬请投资者注意可能存在的交易风险。本报告版权仅为方正中期研究院所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制发布，如引用、转载、刊发，须注明出处为方正中期期货有限公司。