一、 国内经济解读

国内方面，本周没有公布更多的经济数据。央行提前开始维护月末资金面，本周净投放7600亿元，短端资金利率月末小幅上升。同时2月1年和5年LPR报价均维持不变。但四大行周内下调广州地区房贷利率，对当地房地产市场或有利好影响。财政部表示，将实施更大规模减税降费。且地方债发行显著提速，从今年前两个月看专项债发行节奏仅次于2020年疫情期间。上半年集中进行融资令基建增速回暖可期。此外，住建部再次强调房住不炒政策底线。商务部要求加大对外贸企业的出口信用保险支持，进一步稳外贸。发改委、工信部要求扩大精准有效投资，保持产业链供应链稳定，把稳增长放在更加突出位置。监管层还要求对部分县域金融机构实施更优惠存款准备金，关注近期定向降准的可能性。总体上看，春节前后国内经济节奏受到短期影响，主动去库存的下行周期继续。但各项稳经济的宽松政策力度不减。

风险事件方面，俄乌局势动荡是本周主要的风险。周四俄罗斯对乌克兰展开军事行动，当地局势升级引发市场对供应的担忧。黄金、原油、美元指数、美债价格等因此大幅上涨，美股和国内股市均有显著调整，小麦和大豆期货创九年新高。但目前以黄金为代表的避险资产价格已经冲高回落。预计波动将逐步减弱。国内金融市场动荡，尤其是股市和商品波动较大，或受到俄乌局势带来的影响。但该事件对国内经济无直接和持续性的影响。

二、 全球宏观经济分析

（一）多国对俄实施制裁

2月24日俄罗斯普京对乌克兰宣战，标志着俄乌战争正式爆发。随后，美国及其盟友就连续对俄公布制裁措施，主要涉及俄罗斯高层、军事组织、金融资产、融资渠道、能源、技术、货币结算等诸多方面。近期，韩国、澳大利亚、新西兰等其他盟友也将公布对俄制裁措施。随着战局发展，已实施制裁的国家极有可能扩大制裁范围。

其实从2014年俄罗斯吞并克里米亚之后，西方国家就已经对俄罗斯实施了长期制裁，涉及到了上述多个领域。这次对于俄罗斯打击最大的还是新增了限制使用SWIFT结算体系。SWIFT是国际银行同业间的非营利性的合作组织，负责管理SWIFT系统，为银行及其他金融机构、企业提供安全的金融信息传输服务。切断金融机构与SWIFT系统之间的联系，实际上就切断了金融机构与全球银行系统间的联系，进而影响国际贸易。2021年俄罗斯是全球第11大经济体，全年贸易额达到7980万亿美元，其中进口额录得3939万亿美元，出口额录得4940万亿美元，贸易顺差达到1001万亿美元。虽然俄罗斯最近几年一直致力于“去美元”战略，努力摆脱对于美元的依赖，并且打造了自己的结算体系，但是短期内还是将对俄罗斯对外贸易产生巨大影响，今年俄罗斯经济极有可能出现负增长，长期要看俄罗斯是否能及时找到替代结算体系以及与西方国家的谈判情况。

图2-1 俄罗斯进口贸易额

数据来源：Wind、方正中期期货研究院整理

除了“北溪-2号”之外，美国及其盟友尚未对俄罗斯能源产业实行针对性制裁，主要不希望进一步加剧西方各国的通胀水平。但是，俄罗斯被限制使用SWIFT之后，能源结算将成棘手问题，将会严重影响俄罗斯的对外贸易，其中就包括能源交易。

（二）制裁俄罗斯对欧洲是把“双刃剑”

由于俄罗斯进攻乌克兰，西方国家集体对于俄实施制裁，集中包括暂停“北溪-2号”的审批。消息一出，欧洲天然气价格连续大幅上涨，约为美国价格的八倍。2月24日，ICE英国3月交付的天然气期货较前日上涨35.94%，至290便士/千卡；荷兰TTF3月交付的基准天然气期货较前日上涨32.84%，至117.5欧元/兆瓦时，再创新高，盘中涨幅一度达52%，创2005年以来最大涨幅。德国3月电价一度飙升51％，煤炭和石油价格同样大幅上扬。虽然之后有所回调，但是不排除后期尤其地缘冲突再度加剧导致价格再度大幅反弹。

“北溪-2号”审批的无限期暂停对欧洲经济是一个重大打击。“北溪-2号”是一条连接俄罗斯和德国的海底天然气管道，输送能力达到550亿立方米/年。从能源角度看，“北溪-2号”有助于缓解欧洲天然气供给压力。2019年欧洲天然气进口依存度83%，随着“双碳政策”的推进，IEA测算2030年或提升至88%。“北溪-2号”通气后，可覆盖欧洲天然气供需缺口的近50%。第二，从经济角度看，“北溪-2号”输气距离与途径陆地相比缩短约2000公里，通气后可降低欧洲天然气整体进口价格约13%，每年为欧洲节省约80亿欧元进口成本。

2月23日欧盟储气水平已降至满载容量的31%左右。根据标准普尔全球普氏的数据，欧盟天然气库存比该地区五年平均水平低约四分之一。暂停“北溪-2号”之后，欧洲天然气进口缺口不能不依仗美国，2022年美国有望成为全球最大LNG出口国，并且欧洲将支付更为高昂的进口价格，不仅大幅提升了欧洲通胀水平，也将消耗大量原本用于经济复苏的援助资金。

三、（三）东南亚经济温和复苏

2020年，东南亚地区不少经济体遭遇多年来罕见的冲击，经济明显萎缩，仅有越南在当年实现了2.91%的正增长。2021年随着全球疫情形势和宏观经济环境整体改善，东南亚国家相继恢复了经济正增长。印尼依然是东盟第一大经济体，2021年GDP录得1.19万亿美元，增速达到1.19万亿美元。泰国紧随其后，但增速最慢，仅为1.6%，主要因为泰国采取的各种限制措施更为积极和严格，导致泰国居民消费、企业投资等增幅较低；另外一个原因是泰国的经济发展过于依赖旅游业，并没有转口贸易带来的强劲外部需求。新加坡位居第三，增速最快，达到7.6%，2021年名义GDP录得3969亿美元，人均GDP达到7.28万美元的超高水平。菲律宾排行第四，2021年名义GDP录得3935亿美元，与新加坡仅差34亿美元，增速不及新加坡，录得5.6%。马来西亚排在第五，2021年名义GDP达到3725亿美元，增速录得3.1%。越南排在第六，是唯一一个连续两年实现正增长的东南亚经济体。越南在应对疫情方面采取的防控措施最为严格，特别是在去年第二和第三季度越南多地企业都曾暂停运营，从而拉低了消费、投资和进出口的增长，导致经济增长率不及预期。

2022年东南亚经济继续保持良好增长态势，随着疫情管控逐步放宽，经济持续活跃。1月前六大经济体的制造业PMI均高于荣枯线，尤其新加坡从2020年7月起均高于50。泰国在短暂的低谷后恢复到了荣枯线以上。2022年1月1日RECP正式生效，该组织涵盖约全球30%人口、30%经济总量和30%对外贸易，成员国内部九成以上的货物贸易将实现零关税。今年东盟经济步伐有望进一步提速。

尽管东南亚多国经济增长态势良好，但背后的挑战亦不容忽视，其中包括疫苗接种进度差异较大、变异疫情不确定性、全球供应链危机、发达经济体货币政策收紧带来的资金外溢效益以及地缘政治局势升级产生的市场价格波动等。

三、国内期货市场分析与前瞻

石油化工板块：本周，俄罗斯对乌克兰发动军事行动，原油价格剧烈波动，重心上移。国内石油化工品种在原油的带动下，大多录得上涨，尤其是燃料油、LPG等与原油密切相关的能源类品种涨幅明显。中间化工品，PTA、乙二醇、短纤、苯乙烯和聚烯烃等由于需求偏弱，涨幅相对偏小。展望后市，原油供需面偏紧，受地缘政治影响，预计在高位宽幅波动，操作风险大，石油化工品种行情短期仍受原油主导，跟随涨跌，建议新多单谨慎入场，短线震荡思路对待，对于有期权的品种，配合期权进行风险控制。

煤化工板块：地缘政治局势紧张，国际油价强势反弹，但对煤化工提振有限。而政策端持续乏力，煤化工板块受挫下行，大幅回吐前期涨幅，后期仍需关注政策调控风险。近期焦煤、焦炭表现亮眼，焦煤供应仍难以大幅增加，焦炭供需将双双回升，成本对于焦炭有一定支撑，焦煤、焦炭将维持偏强运行。动力煤港口库存依然维持低位，基本面偏强支撑煤价，由于政策面风险仍存，动力煤价格波动幅度相对有限。下游煤化工产品甲醇、PVC、纯碱以及尿素等一定程度上受制于成本端拖累，生产企业经历了前期的季节性累库，虽然下游需求在恢复，但供需面阶段性偏松，走势有所转弱。

金融期货板块：全球金融市场波动加剧，俄罗斯对乌克兰发动全面进攻，令市场对地缘政治风险的紧张情绪明显升温，另外美联储3月份加息临近，避险情绪与估值压力对金融市场形成较大影响。国债市场，在市场不确定性大幅提升的情况下，固定收益的国债配置价值提升。国债期货技术上已经调整至本轮牛市行情上行趋势线附近，预计短期进一步下跌空间有限。交易型资金可继续逢调整买入，配置型资金耐心持仓。股指期货方面，阶段底部基本明确后，短线关注IC合约，中长线准备布局IF和IH为主。期现套利方面，远端反套空间收窄至IC年化5%以内。价差方面，IH/IC比价和价差震荡小幅下降，中长期继续维持观望。从年内角度看，未来做多IH/IC比价的机会依然存在。股指期权，波动率低位震荡，波动率后期有望维持震荡偏强的走势，中期以做多波动率策略为主，或者卖出远月虚值认购期权。商品期权，当前各商品标的波动率有望继续走高，中长期投资者要等待时机，把握做空 Vega 的投资机会，方向性交易建议通过价差交易方式对高阶风险进行对冲，有持仓的投资者建议利用期权进行短期避险，牺牲部分时间价值。

黑色建材板块：黑色商品本周大幅下跌，wind煤焦钢矿指数跌4.4%，收于771.55。分品种看，动力煤、铁合金跌幅最大，铁矿石止跌，钢材也同步下跌。政策面对黑色市场的影响仍未结束，发改委等部门也多次表态严控工业品投机，周内也再次召集港口开会，而临近周末又确定了动力煤指导价，并低于市场预期，导致后者价格再度大跌，从而带动黑色商品整体走低。 需求方面，元宵节之后，下游复产复工，但进度慢于去年，且钢材需求表现一般，明显弱于预期，产量持续增加，成本松动的影响下，钢价高位回落。对于后期走势，在需求改善前，预计钢材价格仍偏弱运行，但也很难跌破高炉成本；不锈钢大幅回落后，需关注原料端镍价格走势。铁合金有望迎来阶段性改善，可逢低做多。铁矿石短期不宜追空，关注5、9正套。玻璃对于下游企业，可把握买入保值机会。

有色贵金属板块：本周有色板块受俄乌战争影响较大，整体波动剧烈，前期因为有制裁预期而持续拉升，后期因制裁绕过有色金属而高位回落。宏观方面。乌克兰地缘政治局势仍在恶化，新的经济与金融制裁或出现，美俄制裁与反制裁就会陆续出现。美国总统拜登表示，美国将对俄罗斯实施新一轮制裁，限制其用外汇开展交易的能力。具体品种方面，铜博士作为全球经济的风向标，地缘政治的进一步冲突将从情绪面和未来经济预期等角度影响近阶段的行情。不过从基本面来看，铜市韧性仍存，目前全球显性库存仍处低位，而市场对未来基建大规模开工后的需求存在良好预期。总体而言，短期铜价将在宏观不确定与基本面支撑下宽幅震荡，建议期货暂且观望，期权考虑买入波动率策略。维持短期锡价可能高位回落的观点。长期来看，锡矿新增项目稀少，而光伏等终端消费强劲，锡市延续短缺状态，料维持高位运行。铝整体上来看，短期冲高会有回落预期，但是长期基本面支撑仍然较强，预计3月铝价或将先抑后扬，主力合约运行区间在21000-24000。镍供需逻辑未发生大的改变，结构性短缺导致国内外库存处于历史低位，对镍价仍有支撑。总的来看，俄乌局势存在高度不确定性，料造成镍价高波动，操作上建议短线参与或暂时观望。

油脂油料板块：本周俄罗斯对乌克兰发动全面攻击，引起全球市场的大幅恐慌，外盘风险资产价格大幅下行，而原油、黄金、农产品价格均大幅上扬。国内油脂油料板块价格均受到其影响，出现了较大幅的上涨，由于乌克兰本土战争仍在持续，预计短期内对外出口可能会因此停滞，预计国内油脂油料价格仍会保持在高位运行。

生鲜软商品板块：本周生鲜品走势分化，鸡蛋和生猪表现较强，苹果和红枣表现较弱。鸡蛋和生猪市场来看，本周价格的上扬主要是受成本端支撑，俄乌局势下原料玉米和豆粕价格大幅上涨，带动了生猪和鸡蛋价格的上扬。苹果和红枣市场来看，低库存为其提供了较强支撑，不过当前关注点聚焦于消费端，整体表现偏弱削弱其上行力度，本周呈现高位震荡走势。后期来看，红枣以及苹果市场供应相对收敛对其支撑仍在，期价倾向于震荡偏强波动；生猪以及鸡蛋市场供应端压力仍在，一旦原料价格明显回落，很有可能会对其形成拖累，暂时维持区间反复预期。 本周软商品走势略有分化，纸浆和白糖表现强势，棉花和橡胶表现弱势。纸浆市场来看，供应端忧虑继续支撑市场，期价呈现偏强波动；白糖市场来看，原油的大幅上涨，提振外糖的同时，也对国内糖价形成支撑；棉花市场来看，消费端影响有所显现，期价高位回落；橡胶市场来看，阶段性供应宽松，期价表现偏弱。后期来看，供应端未出现明显缓解之前，纸浆期价倾向于偏强波动；棉花市场依然面临成本与消费的博弈，期价继续区内内弱势波动；白糖在阶段性供应宽松压制下，继续上行力度预期有限；橡胶市场供需两端博弈延续，期价继续窄幅震荡。

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