一、 国内经济解读

国内方面，数据显示1月央行外汇占款环比增加333亿元人民币，对政府债权与上月数据持平。通胀方面，1月CPI和PPI均继续回落，CPI受到春节影响，食品中的蔬菜、猪肉以及能源是主要拖累，服务价格略有加速。而1月大宗商品价格反弹支持PPI环比跌幅收窄，但同比继续放慢，且PPI同比回落趋势仍将延续，下行节奏则取决于商品尤其是油价波动。央行本周继续回收流动性1500亿元，周内超额续作MLF同时维持利率不变。此前央行四季度货币政策报告也强调，加大跨周期调节力度，货币政策将“注重充分发力、精准发力、靠前发力”，并要“保持信贷结构稳步优化”。预计货币政策暂不受到通胀约束，后期政策大概率维持偏宽松方向。

风险事件方面，周内主要是乌克兰局势影响较大，美国总统反复表态认为俄罗斯将会进攻乌克兰，但俄方予以否认。俄乌双方发生炮击事件，但之后情况没有进一步恶化。地缘风险引发波动，黄金、美债均有所上涨，美股大幅回落。该事件目前对国内经济无明显影响，更多通过情绪面影响商品市场和股市。后期继续关注其对油价和国内通胀的影响程度。

二、 全球宏观经济分析

（一）俄乌局势反复令市场震荡

近期俄乌局势成为全球政治经济领域关注的焦点，最近一周事态走势出现多轮反转，令全球资本市场一波三折。2月11日西方媒体大肆炒作俄罗斯将于2月16日侵袭乌克兰，乌东局势骤然紧张；2月15日俄罗斯国防部发布公告，俄罗斯军队已完成军演任务将逐步从俄乌边境撤军；2月17日，乌克兰东部发生炮击事件，乌克兰政府军和反政府军均宣称是对方先违反停火协定；2月18日，拜登在白宫宣称普京已决定进攻乌克兰。

乌东局势演变对于商品和金融市场价格走势影响较为显著，但影响程度不一。其中，股指和波动率影响最为明显。当局势紧张之时，各国股指出现下挫，恐慌性指数大幅上升；当局势缓和之时，各国股指迅速反弹，恐慌性指数大幅回落。尤其俄罗斯股市的涨跌幅明显高于欧美市场，由此看出如果俄乌战争真的爆发，对于俄罗斯经济影响更为显著，毕竟俄罗斯是直接参战方，欧美可以选择隔岸观火。国债市场方面，俄罗斯和法国国债基本呈现出截然相反的走势，当局势紧张时，俄罗斯国债收益率下降，法国国债收益率上升；当局势缓和之时，俄罗斯国债收益率上升，法国国债收益率下升。国债收益率下降意味着国债实际价格上升，反映该国债更受到市场青睐。由此看出，资本市场更看好俄罗斯能在最终的军事冲突中获胜。美债和美元指数走势基本相反，即当局势紧张之时，美债收益率跌，美元指数涨，这主要是美债和美元指数避险属性发挥作用。海运方面，基本呈现出局势紧张，运费涨；局势缓和，运费降。主要是因为战争会大幅刺激物资需求和提升海运风险。商品市场方面，步调并不统一。一方面，原油、黄金和铜都是较好的避险资产；但另一方面，各大商品都有其特殊的供需情况。

表2-1：最近一周俄乌局势对于商品和资本市场的影响

数据来源：Wind、方正中期期货研究院整理

需要着重提醒的是，在此期间美国通胀和美联储的货币政策也对商品和金融市场走势产生极为关键的作用。2月10日美国劳工统计局发布美国1月CPI同比增速达7.5%，创近40年新高，美联储货币收紧预期加速；2月10日美联储发布1月议息纪要，基本符合预期，并无太多新增鹰派言论。此外，各品种自身特殊的供需关系和市场情况也会对价格走势产生重大影响。

从目前局势来判断，俄罗斯与北约直接爆发军事冲突的可能性极低，俄罗斯与乌克兰直接发生大规模战争的概率也不是非常大。但是，代理人间爆发小规模冲突的风险依然存在，即欧美支持下的乌克兰政府军与俄罗斯支持的乌东部反政府军发生军事冲突，这与叙利亚战争较为相似，表面是某个国家内战，背后则是大国博弈。

近期，乌东局势的发展情况将是左右商品和资金市场走势的关键性因素，甚至一定程度超过了奥密克戎疫情的影响，同时还需要关注美联储的货币政策和美国通胀情况。

（二）美联储公布1月议息会议纪要

美东时间2月16日美联储发布1月议息会议纪要，与1月会议声明相比，并无太多新增亮点信息。加息和缩表方面，纪要显示3月结束Taper,尽早开启加息；稍有不同的是鲍威尔此前提到的缩表政策原则上是债券持有到期后不再新购，但会议纪要显示多名与会者认为，可能在某个时间段主动抛售债券。通胀方面，FOMC参会者认为通胀前景仍有较大不确定性，但在供需缓解、货币宽松结束之后，通胀将在今年回落。但是，美联储并没有对3月加息和缩表的路径给出明确路径。

由于纪要内容并没无太多新增鹰派讯息，商品和金融市场反应较为平淡，略微出现利空出尽小幅反弹的迹象。伦敦金现、LME3月连铜、布伦特原油和标普500当日分别上涨0.76%、0.54%、1.64%、0.09%，道琼斯工业指数则小幅下挫0.16%。

本周美国商务部和劳工部先后发布了1月零售情况和PPI指数，美国季调核心零售总额录得4452万亿美元，环比增长3.75%，大幅高于前值-2.54%；美国季调核心PPI最终需求同比和环比增速分别达到9.8%和1%，均处于历史高位。在消费热情较高且通胀高企情况下，美联储即将在后期维持强鹰的货币政策。

数据来源：Wind、方正中期期货研究院整理

（三）日本2021年经济增速转正

从2021年9月30日起，日本政府全面解除紧急状态宣言，日本经济在去年四季度迎来温和复苏。剔除价格因素，2021年四季度日本季调GDP录得135.35万亿日元，同比增长0.7%，低于前值1.2%；环比增长1.3%，高于前值-0.7%。日本是消费驱动型国家，私人消费是拉动日本四季度经济增长最关键的因素。四季度日本私人消费创造的季调GDP达到73.52万亿日元，占GDP总量54.2%，创近2020年一季度以来新高，对实际季调GDP分别同比和环比拉动0.01%和1.4%。商品和服务净出口是第二大驱动因素，对实际季调GDP分别同比和环比均拉动0.2%，环比增速提升，同比增速放缓。日本对外商品贸易已经连续8个月赤字，主要是服务贸易增速大幅加快。私人企业设备投资的贡献主要体现在环比增速，对于实际季调GDP拉动0.1%，同比拉动为0，由此可见日本企业在紧急状态结束之后增大了投资力度，恢复到了去年同期水平。日本政府直接贡献方面有所减弱，公共投资对实际季调GDP分别同比和环比拉动-0.7%和-0.2%，政府消费对实际季调GDP的环比拉动率为-0.1%。

虽然2021年日本经济实现了温和复苏，但是从横向和纵向来比较，日本去年的经济成绩单略显逊色。从全年来看，2021年日本季调实际GDP录得537.16万亿日元，同比增速1.7%，三年来首次经济增速转正，并创近4年来新高。不过，日本是2021年GDP增速最慢的主要发达经济体。2021年美国和英国的经济增速分别录得5.7%、7.5%，欧元区预计能达到5.2%。从绝对值来看，日本2021年与2019年相比下降了2.9%，远未恢复至疫情前水平，且四个季度均低于2019年同期水平。放眼2022年，日本当前疫情依然十分严重，不过政府决定3月1日开放国门，允许外国人入境。日本有望在二季度，最晚三季度恢复至疫情前水平，2022全年GDP能略高于2019年。

随着日本经济出现起色以及通胀反弹致货币政策收紧呼声提高，日本国债市场看多情绪提升，2022年2月16日日本10年期国债收益率达到0.223%，环比上涨53.8%，同比上涨168.7%。不过，今年日元兑美元的大趋势看跌，主要有两方面原因：其一，日本通胀依然处于较低水平，2021年12月日本CPI和核心CPI同比增速录得0.8%和0.5%，远低于美国的7.1%和2.7%，美联储今年预计加息6次左右，但日本未必会在今年结束量化宽松政策；其二，日本经济前景不如美国，2022年日本和美国GDP预计增速为3.3%和4.1%，美国制造业和服务业PMI长期处于60左右的高扩张区，日本则刚恢复至荣枯线以上。2022年2月16日美元兑日元达到115.53，这轮上涨从2021年1月开始，累计涨幅达到12.3%。得益于美国经济强势以及美联储鹰派货币政策，今年美元兑日元汇率极有可能突破2015年前高125.58。

数据来源：Wind、方正中期期货研究院整理

（四）印度维持量化宽松政策不变

2月10日印度央行宣布继续坚持现有的量化宽松政策，维持当前4%的基准利率不变，维持4%的回购利率和3.35%的逆回购利率不变。为应对疫情冲击经济，印度央行2020年5月将回购利率下调至4%，并延续至今。印度央行行长达斯表示，随着新冠疫苗接种计划推进和财政货币政策支持，印度经济持续恢复。为继续支持经济增长，央行决定维持作为基准利率的回购利率水平不变。

从通胀角度来看，印度通胀反弹迅猛，但边际回落，2021-2022财年印度CPI同比增速预计为5.3%和4.5%，因此降低了印度央行。2022年1月印度CPI同比增速录得6.01%，创近4个月新高；CPI环比增速录得-0.3%，与前值相同，印度物价已经连续两个月环比下降。从同比角度来看，油脂增速最快，增速达到18.7%；鞋、交通通信、燃料电力紧随其后，增速达到9.47%、9.36%、9.32%，三大领域均高于9%。从环比角度来看，蔬菜价格降速最快，降幅达到7.38%。印度疫情逐步稳定，经济发展前景向好。印度单日新增确诊人数从1月21日34万降至2月17日3万例。2021-2022财年印度GDP增速预计达到9.2%和7.8%，在主要经济体中发展增速是最快的。印度制造业和服务业PMI连续6个月高于荣枯线。

得益于经济预期强势，2月17日印度10年期国债收益率达到6.67%，同比提升10.7%，环比提升0.6%。虽然环比回落，但是通胀高企且经济向好，印度央行在下半年依然有较强可能性适度收紧货币政策，今年印度国债市场有望迎来牛市。

三、国内期货市场分析与前瞻

石油化工板块：本周原油市场波动率加大，国际原油市场呈明显的冲高回落走势，国内能源及化工市场受原油影响较大的品种均出现了冲高走弱的局面，同时由于部分化工品自身供需偏弱的基本面情况，在原油成本端走弱共振影响下，出现流畅下跌走势，LLDPE，乙二醇以及PTA等品种均表现出该基本面特征。整个化工板块，现在受国际原油价格影响较大，主要原因为化工品种利润表现不佳，使得边际成本端原油价格影响力加大，展望后市我们认为，随着原油价格的高企，油化工企业利润依然表现不佳，低利润环境下，受原油价格变动影响依然较大，对于LLDPE，PP以及乙二醇由于自身供需基本面偏弱，可建议继续做为空配品种，对于聚酯产业链来说，关注布局做多PTA加工费的机会；后续终端订单跟进后，关注短期做多短纤加工费的机会，即多PF空TA。对于能源品来说，建议继续关注原油价格波动，鉴于原油市场自身供需基本面以及现货市场坚挺情况，建议关注回调企稳过后的多配机会。风险关注：伊核协议进展以及伊朗向市场投放原油情况。

煤化工板块：煤化工板块走势分化，三大煤炭品种逐步企稳，焦煤、焦炭积极拉升，但下游产品则呈现弱势回落态势，成本端支撑有限。甲醇、尿素横盘整理，PVC、纯碱震荡回落。行情回归基本面，后期来看，受制于政策端影响，动力煤或将持续盘整一段时间；焦化企业利润下滑或将倒逼焦煤降价，但焦煤库欣下降，低硫主焦煤种供应偏紧，短期焦煤偏强运行；成本对于焦炭有一定支撑，同时后期铁水产量将逐步恢复需求，期价向下空间有限。焦炭05合约仍将维持偏强运行；甲醇供、需呈现两弱局面，加之缺乏消息面刺激，期价震荡整理运行；成本下行拖累下，PVC期价快速调整，短期洗盘为主，或反复测试8500关口附近支撑；纯碱生产企业库存水平偏高，后期期现移库力度减弱，建议生产企业卖保头寸继续持有；供稳价措施坚定有力，尿素盘面阶段性承压回落，下方关注2100-2300附近支撑。

金融期货板块：近期金融市场受到俄乌冲突、海外央行货币政策收紧、市场收益率大幅波动等因素影响，国际金融市场波动加剧，近期国内宏观经济数据基本公布完毕，从月内数据来看，国内经济下行压力仍然较大，制造业与服务业扩张速度均有所放缓，年初政策对冲力度继续提升，1月份社融、新增信贷实现开门红，但结构上仍然存在不足，市场融资恢复情况仍需观察。国内货币政策积极性仍然较高，预计政策宽松窗口在2月底、3月初再次出现。金融期货与期权市场上，国债期货：当前国内债券牛市行情暂时不会出现反转，在走势上仍将保持较强的独立性。货币宽松的效果要提前于经济见底和信用扩张，目前货币政策宽松预期并未完全兑现，政策效果在经济层面的体现也需要一定的时滞，在此期间基本面条件仍然有利于国债牛市延续。股指期货：现货二次探底或已经提前结束，期货中长线继续准备布局IF和IH。期现套利方面，远端反套空间再度收窄至IC年化5%以内。价差方面，IH/IC比价和价差震荡小幅下降，中长期继续维持观望。从年内角度看，未来做多IH/IC比价的机会依然存在。股票期权：波动率低位震荡，波动率后期有望维持震荡偏强的走势，中期以做多波动率策略为主，或者卖出远月虚值认购期权。商品期权：当前波动率高位，裸买或者裸卖均不适宜，方向性交易建议通过价差交易方式对高阶风险进行对冲。对于俄乌冲突影响较大的能源化工、有色、贵金属等品种，有持仓的投资者建议利用期权进行短期避险，牺牲部分时间价值，获取交易的主动权，规避黑天鹅风险对持仓的不利影响。为防范市场“买预期、卖现实”带来的价格高位回落风险，可采取低成本领口策略，针对库存和持仓进行市值管理，在高波动的市场环境中暂时回避，将风险控制在可承受范围内。

黑色建材板块：本周黑色金属整体偏弱，wind煤焦钢矿指数先抑后扬，上涨0.95%。其中，煤焦走势较强，大幅收涨，铁矿石跌幅较大，钢材、玻璃跌幅也较大，不锈钢突破年后高点。从周内价格变动看，黑色金属受铁矿石走势带动较明显，高炉成本明显下移，并带动钢材价格走低，而发改委等部门打击铁矿石市场投机的行为导致市场心态走低，目前政策影响还难言结束。煤焦在黑色中表现较强，焦炭现货持续提降，而焦煤供应偏紧对价格有较强支撑，同时也从成本端支撑焦炭价格。对于后期走势，黑色商品当前仍处于旺季前夕，真实需求情况正逐步明朗，但成材供应及库存偏低下，短期自身涨跌驱动偏弱，更多受原料影响，关注成交变动；铁矿石政策影响还未结束，预计偏弱运行；不锈钢受原料供应担忧的支撑，回落空间预计有限，高位震荡为主。

有色贵金属板块：【有色】本周有色板块整体呈现震荡盘整的态势，仅周五部分金属有所上涨。另外，锌整体震荡偏弱。宏观方面，美国联邦储备委员会16日公布的1月货币政策会议纪要显示，由于美国通胀持续高企，美联储最快可能在今年3月加息。本周俄乌局势扑朔迷离，一种说法详细描述了俄罗斯军队从边境撤军的情况，另一种则宣称袭击迫在眉睫。截至2月18日最新消息，美俄外长将于下周会面，市场紧张情绪有所缓解。从基本面来看，目前铜紧缺的程度尚未改变，一方面，国内社会库存虽然出现一定的季节性累积，但三大交易所库存仍处低位，其中LME库存不增反降，已经降至7万吨左右历史低位，去库节奏与去年10月份的情形类似，不排除一季度累库不及预期后的挤仓可能；另一方面，1月中国社融数据大超预期，其中政府融资大幅增长，未来稳增长基调下的基建大规模开工将进一步有效拉动铜需求。总体而言，短期铜价将在宏观不确定与基本面支撑下宽幅震荡，建议暂且期货观望，期权考虑买入波动率策略。锌市韧性仍强，欧洲冶炼大规模减产后，海外锌市持续偏紧，2022年以来LME库存意外去库近5万吨，总库存接近前期低点15万吨，其中限产最为严重的欧洲地区库存仅剩不到2000吨；而国内节后虽存在季节性累库，但总体库存量仍低于过去平均水平，未来基建发力将持续带动锌市去库。总体而言，短期市场仍聚焦于俄乌局势的最终动向，建议期货观望，期权考虑买入波动率策略。从锡市自身基本面来看季节性累库利空锡价，二三月份锡价往往表现偏弱，关注有色整体表现，若有色整体走高则可能进一步提振锡价，反之锡价在基本面走弱下面临回调风险。铝整体上看，目前百色疫情已经明显好转，封城解除，减产规模也不会进一步扩大。但是欧洲能源价格的高涨带来当地电解铝减产的进一步加剧。另外地缘政治形势的恶化也导致铝价看涨情绪高涨。另一方面，春节过后，下游加工企业开始陆续复产，加之疫情影响，复产速度或将较快。成本端近期氧化铝、预焙阳极价格上涨，电解铝成本线有所上移。综合各方情况来看，目前盘面短时调整，整体依然偏强，建议可逢回调加多，需关注疫情及地缘政治的情况。03合约上方压力位24000，下方支撑位21000。期权方面，由于目前盘面震荡走强，比较适合买入深度虚值的看涨期权以防止铝价大涨。国内纯镍到货增多，现货升水回落。当前国内外库存处于历史低位，虽然升水回落，对镍价短期支撑减弱，但低库存及结构性短缺下，镍价一季度料维持高位运行，操作上建议逢低偏多思路。【贵金属】本周贵金属波动较大，整体上由于地缘政治紧张而呈现震荡上涨的态势。俄乌紧张继续持续推升贵金属，局势一旦缓和则形成利空影响，如果地缘政治没有进一步的趋势出现，贵金属影响因素再度回归美联储货币政策。后市，随着美联储政策收紧利空出尽，流动性依然泛滥，高通胀尚未出现实质性转变，欧洲央行转鹰，并且俄乌地缘政治增加避险需求，贵金属短期消化美联储最新进展后维持震荡走强行情。当前依然不建议趋势做空贵金属，仍以利空出尽逢低做多为操作核心。短期，贵金属强势行情将会持续，关注关键区间能否实现突破。黄金高位震荡调整，将会持续上探1900-1918美元/盎司关键区间，若能突破则会上探1960位置；否则则会陷入震荡调整甚至是小幅回调的走势，短期支撑位为1860-1870区间，核心支撑位依然为1830和1800美元/盎司；沪金的强支撑位为370元/克关口，若有效突破387元/克压力，则会上探395-397区间。白银下方强支撑位为23关口（4700元/千克），强支撑位依然是22美元/盎司（4600元/千克），上方阻力位为24.58美元的年线（沪银上方阻力5194元/千克的年线）。

油脂油料板块：本周油脂油料板块价格继续上行，一方面市场对南美大豆产量下调的担忧有所增长，CBOT大豆价格继续上行，再度接近1600美分/蒲式耳的位置；另一方面乌克兰和俄罗斯间冲突反复暴发，原油价格在高位获得支撑。在CBOT大豆和原油价格高位运行的情况下，整体油脂和蛋白价格都获得了支撑。预计短期内油脂和蛋白价格仍将保持在高位进行调整，进入3月后，巴西大豆将集中上市，同时棕榈油也将进入季节性增产周期，植物油价格有望面临回落，可以考虑在油粕比价超过2.7以上逢高卖出。

生鲜软商品板块：周生鲜品走势分化，苹果表现出明显的强势，生猪则延续弱势，鸡蛋和红枣呈现窄幅区间波动。苹果市场来看，低库存对期价构成强支撑，稳消费以及天气关注度上升的情况下，期价呈现区间低位上扬的波动。生猪市场来看，产能压力超过了现货上扬的提振，期价弱势波动；鸡蛋市场来看，存栏低位为市场提供支撑，不过消费对期价走高的考验也有所增加；红枣市场来看，新一轮补库支撑市场，不过低价枣对市场冲击也有所增加。后期来看，红枣以及苹果市场供应相对收敛对其支撑仍在，期价倾向于偏强波动；生猪市场供应端压力仍在，期价预期仍然难以摆脱低位区间；鸡蛋市场继续面临供应略宽松与成本的博弈，整体维持区间预期。本周软商品走势略有分化，纸浆延续强势表现，棉花、橡胶、白糖呈现偏弱波动。纸浆市场来看，供应端忧虑继续支撑市场，期价呈现偏强波动；棉花市场来看，消费端影响有所显现，期价高位回落；白糖以及橡胶市场来看，阶段性供应宽松，期价表现偏弱。后期来看，供应端未出现明显缓解之前，纸浆期价倾向于偏强波动；棉花市场依然面临成本与消费的博弈，期价继续高位区间判断；白糖阶段性供应宽松预期下，期价预期延续震荡偏弱波动；橡胶市场供需两端博弈延续，期价继续窄幅震荡。

重要事项:

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