摘要：10月主要经济指标表现不一，主要是产出和消费需求表现相对好，但投资继续回落，尤其是房地产投资情况较差。结合当前情况看，电力缺乏问题明显缓和，是支持产出端改善的主因，但行业表现仍然分化：房地产投资利空原材料行业，外需则持续带动制造业，这也是制造业投资持稳的主要支持。需求端中消费表现平稳，但房地产销售走弱有向下游相关消费传导的趋势。基建投资改善趋势不变，年内剩余将发行的政府债仍较大，且明显高于历史同期，对基建投资资金端支持不减。房地产仍是主要风险项，市场预期已经扭转，销售-资金回笼-施工开工流动性循环中断，更多房企违约，官方关注度提升，市场对放开政策呼声极强，且部分地区政策已有调整迹象，但重点是能否从全国维度放宽政策，这一点仍有不确定性。综合来看，目前内生周期仍为下行，且随着工业品价格下跌，被动加库存或正转向主动去库存，数据小幅修复难言经济已经触底，四季度经济风险仍需要警惕。我们预计全年GDP增速为8.0%至8.5%左右。

正文

1、缺电影响减小 但产出端难言触底   数据显示，中国10月规模以上工业增加值累计同比增速为10.9%，较前值11.8%继续减速；10月当月工业增加值同比增长3.5%，比9月3.1%略有恢复，且高于3%的市场预期值；季调环比增速加快至0.39%，是三个月来最快水平。我们通过计算得到的数据显示，10月名义工业增加值同比增速为17%，较前值13.8%明显加快。

       行业方面看，中下游工业增加值累计同比多数继续减速，当月同比增速变动差异仍然较大。从当月同比角度看，中游原材料行业中，公用事业增速加快符合预期，化工行业增速也上升，非金属矿、橡胶和塑料制品、黑色金属冶炼行业负增长显著扩大，有色金属冶炼降至0增长。中游加工组装行业相对较强，尤其是电子制造业增速明显加快，通用设备、专用设备、电气设备、交运设备行业增加值均有小幅下降。下游行业中，汽车制造业负增长幅度继续收窄，但纺织业负增长扩大。食品制造业、农副食品加工业增速上升。医药制造业增速收窄，但仍保持最快的绝对增速。情况显示，缺电影响下降，但行业增加值分化仍在扩大，制造业强于原材料行业情况不变，外需继续带动制造业。此外关注冬奥会前后北方地区环保政策对产出端的影响。

       中上游行业开工率方面看，10月高炉、螺纹钢和线材开工率均维持下行趋势，且表现均弱于季节性。但11月螺纹和线材开工出现改善。从主要工业品产量看，发电量和乙烯产量正增长幅度下降，十种有色金属、粗钢、水泥负增长幅度扩大，汽车产量负增长收窄。边际上看，主要是粗钢、水泥产量弱于季节性，发电量略弱于季节性。工业制成品方面，金属切削机床、集成电路产量加速上升，工业机器人、电脑产量增速回落，手机产量负增长缩窄。边际上看，主要是机床、工业机器人产量弱于季节性，集成电路和手机表现也偏弱。情况表明，工业产出全面回落的趋势不变，但电力缺乏问题改善后，部分行业和产品有所好转。从发电量来看，10月水电发力已经下降，后期需要火力发电增加出力。从发改委讲话提到的电厂库存煤炭情况看，常规情况下冬季煤炭和电力需求已经能够保证，缺电问题暂无需担忧。重点关注天气可能较往年寒冷造成的短期和局部冲击即可。

      总体上看，10月工业增加值增速修复，主要受电力供给问题缓解带动。2019年至2021年两年工业增加值累计和当月同比复合增长率分别为6.25%和5.19%，后者较前值出现回升。虽然缺电影响下降，但行业增加值仍有分化，外需持续带动之下，制造业强于原材料行业情况不变。而房地产投资风险不断上升，原材料行业将继续承压。目前内生周期仍为下行，且随着工业品价格下跌，被动加库存或正转向主动去库存，数据小幅修复难言经济已经触底，四季度经济风险仍需要警惕。此外还需关注冬奥会前后北方地区环保政策对产出端影响。

2、房地产风险持续暴露 关注政策是否调整   投资需求方面，10月城镇固定资产投资累计同比6.1%，略低于预期的6.2%，较前值7.3%继续回落。根据我们的计算，10月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为7.2%、0.72%、14.2%，均维持下行趋势不变。从10当月同比来看，房地产、基建、制造业投资增速分别为-5.4%、-4.79%、10.14%，房地产投资明显走弱，基建投资负增长幅度略有扩大，制造业投资暂维持不变。

       从当月情况看，总体投资增速仍在回落，但边际表现基本符合季节性。三大投资分项同比增速差异继续扩大。尤其是房地产投资表现较弱，同比负增长扩大同时，边际增量连续弱于季节性。基建投资则略超季节性，小幅修复的路径维持不变。制造业投资维持稳定的同时，绝对水平较高，是总投资重要的支撑项。后期来看，年内剩余将发行的政府债仍较大，明显高于历史同期，对基建投资资金端支持不减，基建继续修复概率较大。在市场预期已经扭转的情况下，房地产投资走弱风险仍不可忽视，可以关注政策支持的力度。制造业投资受外需影响，有望维持韧性，预计在出口形势变动前不会受到明显影响。

      具体来看房地产方面，各项数据全面走弱。新屋开工、房屋竣工、房屋销售面积分别同比下降多达33.14%、20.56%、21.65%。房屋施工面积存量同比增速下降至7.13%，商品房待售面积增速则上升至1.44%。边际上看，新屋开工和房屋施工面积明显弱于季节性，且叠加有基数偏高的问题，竣工主要受到基数提升影响，商品房销售表现也弱于季节性。施工增量弱于季节性，暗示较往年同期可能有更多停工出现。销售下降、潜在库存上升，房地产行业被动加库存明显。销售情况不佳仍是制约行业的最主要因素。房企资金链条受限也导致购置土地面积弱于季节性水平。从先行指标上看，10月房地产开发继续弱于季节性，总体走弱趋势无改善。其中国内贷款继续下降，自筹资金、定金及预收款均弱于季节性，反应房企自身融资能力进一步下降。个人按揭贷款略超季节性，与前期央行数据一致，同样受到央行窗口指导商业银行满足合理购房需求的影响。目前销售-资金回笼-施工开工流动性循环已经进入崩溃边缘，更多房企出现违约事件。市场对放开政策的呼声极强，并且部分地区政策已经开始松动。多部门表态对行业关注度上升。后期继续关注决策层是否从全国维度放宽政策。我们预计“房住不炒”底线不动摇情况下，不排除决策层默认地方自行放松限制的可能性。而在去库存和政策压力，以及人口变动趋势影响下，房地产行业存在的长期风险不变。

       总体上看，投资增速继续回落，主要受到房地产拖累影响。在市场预期已经扭转的情况下，房地产投资风险大幅上升，销售-资金回笼-施工开工流动性循环接近崩溃，更多房企违约，市场对放开政策呼声极强，且部分地区政策已有调整迹象，多部委也提升行业关注度。后期继续关注决策层是否从全国维度放宽政策，尤其是“三道红线”政策是否松动。我们预计“房住不炒”底线不动摇情况下，不排除默认地方自行放松限制的可能。此外，制造业投资受外需影响，有望维持韧性，预计在出口形势变动前不会受到明显影响。基建投资改善趋势不变，年内剩余将发行的政府债仍较大，且明显高于历史同期，对基建投资资金端支持不减。

3、社消恢复平稳 名义增速受通胀推动 消费方面，10月社会消费品零售总额累计同比增长14.9%，较前值16.4%继续走弱；实际社会消费品零售总额累计同比增长13.31%，比前值15.02%增速下降。从10月当月情况来看，名义社会消费和实际社会消费同比增速分别为4.9%和1.9%，较前值4.4%和2.5%分别加速和减慢。季调环比角度看，名义社消增长0.43%，较前终值0.30%增速小幅下滑。

       边际上看，社消总额表现基本符合季节性，去年同期基数正常，因此维持相对平稳的同比增速，表现基本符合预期。值得注意的是，社消隐含通胀水平跟随RPI和CPI上涨明显。主要大类中，商品零售和餐饮服务增速分别加快和减慢。边际上看二者均符合季节性，变动主要是基数引起。网上消费同比增速明显下降至负增长，其中非实物商品表现明显弱于实物商品增速。边际上看，网上消费总体、实物商品消费略超季节性，非实物商品消费弱于季节性，且三者均面临基数偏高问题。限额以上商品消费来看，总体表现略超季节性，石油制品、日用品、通讯器材、家电器材表现超季节性，饮料、金银珠宝、家具、建材等表现弱于季节性，其他分项基本平稳。疫情造成的影响基本消除，但10月末部分地区有开始的疫情仍有潜在影响。油价上涨对名义价格的影响显现。另外房地产销售走弱开始有传导向下游相关消费的趋势。

       总体上看，社消总额表现基本符合季节性，去年同期基数正常，因此同比增速变动不大，表现与我们预期接近。值得注意的是，社消隐含通胀水平跟随RPI和CPI上涨明显。但10月末部分地区有开始的疫情仍有潜在影响。油价上涨对名义价格的影响显现。另外房地产销售走弱开始有传导向下游相关消费的趋势。我们认为，社消增速将回归平稳，在当前政策不变情况下服务消费难有明显上升空间。疫情造成消费习惯和场景的变化，也对消费分项产生影响。后期如果房地产政策放松超预期，尤其是购房需求释放过快，可能影响消费增长。长期来看，人口增速放慢、居民部门高杠杆等影响下，消费回升至常态后难有进一步加速动能，消费升级和转型进程仍是决定未来消费增长的主要因素。

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