摘要：

5月经济数据多不及预期，主要是基数持续走升的影响，边际增长仍维持平稳。产出端延续缓慢走弱态势，制造业相较于原材料行业表现更好。消费需求放慢，服务消费已经接近疫情防控措施常态化后的天花板，防疫政策改变前难再有明显表现。投资需求总体稳定，制造业投资受下游需求尤其外需影响维持增长，暂时对冲基建投资的负面影响。基建投资负增长，且在今年降低赤字、地方专项债等情况下后期仍不乐观。但如果基建持续拖累经济，可能将出台稳基建的政策。房地产投资暂时稳定，流动性不足导致房屋销售受阻的风险需持续关注，一旦销售-资金回笼-开工的流动性循环被打破，房地产投资的动能将下降。外需、制造业和房地产投资、原材料行业是当前经济的两条主线。我们认为经济正转向被动加库存阶段，进一步接近拐点。下半年经济整体面临的风险大于上半年。维持全年GDP增速在9.5%左右的判断。

正文

1产出端继续平稳回落

数据显示，中国5月规模以上工业增加值累计同比增速为17.8%，不及预期的18%，并且较前值20.3%进一步下降；5月当月工业增加值同比增长8.8%，也低于预期的9.2%，较前值9.8%继续回落；季调环比增长0.52%与前值持平。我们通过计算得到的数据显示，5月名义工业增加值同比增速为17.8%，较前值16.6%出现小幅回升。

行业方面看，大部分中下游行业工业增加值累计同比增速继续回落。中游原材料行业中化工、非金属矿物制品、橡胶和塑料制品同比增速回落相对明显，但仍为绝对增速最快的三个行业。黑色和有色金属冶炼行业增速小幅回落。中游加工组装行业中，电气制造依然表现最好，通用和专用设备制造紧随其后，电子制造和交运制造业次之。下游行业中，医药制造业增速出现加快，汽车、食品制造、农副食品加工、纺织业泽君有减速，医药和汽车仍表现最佳。从当月同比增速看，近期电子制造业表现稳定，汽车回落最多，纺织业出现负增长。产出端回落的程度较温和，制造业仍强于原材料行业。

从中上游开工率方面看，5月高炉、螺纹钢、线材开工率均有所回升。边际上看三者均明显低于5年均值，但基本符合季节性。从主要工业品产量来看，发电量、十种有色金属、粗钢、水泥、汽车产量同比增速均继续回落，其中水泥和汽车产量同比出现负增长，乙烯产量同比加速。边际上看，乙烯强于季节性，其他表现均符合或弱于季节性。工业制成品方面，机床、电脑产量同比减速，但工业机器人、集成电路、手机产量增速加快。边际上看，机床、手机表现超季节性，其他分项表现符合或略弱于季节性。主要工业品产量维持稳定，进一步增长的动能下降，基数是影响同比的主要因素。此外环保政策影响持续存在。

总体上看，基数抬升对5月工业增加值和主要工业品产量同比增速仍有影响。主要工业品产量维持稳定，进一步增长的动能下降。2019年至2021年两年工业增加值当月复合增长率6.58%，与此前均衡水平差异不大，但持续下行的趋势更明显。当前产出端结构分化持续存在，制造业仍受出口带动逻辑影响，原材料行业则受到较大冲击。仍需要关注外需和房地产两条主线。经济正转向被动加库存阶段，继续接近年中前后的拐点。下半年经济整体面临的风险大于上半年。此外环保政策影响持续存在。企业利润受涨价影响更明显，下游生产受影响风险上升，同时利润进一步向上游集中。

2 制造业抵消基建走弱 地产投资暂稳

投资需求方面，5月城镇固定资产投资累计同比15.4%，低于预期的17%，较前值19.9有明显回落。根据我们的计算，5月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为18.3%、10.36%、20.4%，均较前值继续回落。从5月当月同比来看，房地产、基建、制造业投资增速分别为9.84%、-3.64%、13.5%，基建投资一年多来首次出现负增长。

从当月情况看，总投资增速的回落，主要仍然受到基数抬升影响。三大投资分项同比增速也进一步回落，尤其基建投资开始出现负增长，与年初以来的趋势表现一致。房地产投资仍维持稳定，基数稳定的同时增量符合季节性。制造业和基建投资均有基数偏高问题。边际上看，制造业投资略超季节性，而基建投资则再度弱于季节性水平。综合上述情况分析，5月三大投资分项由强到弱分别为制造业、房地产、基建。我们前期提示的，基建投资同比出现负增长的情况得到体现，并且从全年角度来看，后期仍不容乐观。但如果基建持续走弱并拖累经济，不排除决策层可能出台稳定基建投资的举措。

具体来看房地产方面。新屋开工同比负增长收窄，房屋施工面积存量同比增速变动不大。竣工面积出现明显上升。待售面积负增长幅度略有回落。销售面积增速则进一步回落。边际上看，新屋开工和房屋销售面积从前期低位回升而超季节性，施工面积变动和竣工面积略超季节性，待售面积符合季节性，基数偏高是拉低销售同比增速的主要原因。本月房地产数据比4月有所改善，但没有恢复性增长在地产调控加强、金融环境收紧的压力下，房地产投资进一步增长空间减小，对总需求支撑下降的情况不变。此外，5月购置土地面积明显弱于季节性，我们猜测可能与土地集中拍卖有关，若确实如此，则未来购置土地仍有弱于季节性的风险。

先行指标方面，5月房地产开发资金基本符合季节性。其中国内贷款、自筹资金和定金及预收款超过季节性水平，个人按揭贷款明显弱于季节性。这一情况与前期央行公布的居民中长期贷款增量等数据表现一致，均反映通过居民部门流向房地产市场的流动性收紧，房屋销售情况受到打击风险较高。后期需要继续关注房屋销售情况，如果该指标持续走弱，则销售-资金回笼-开工的流动性循环将被打破，行业调整的风险将会上升。同时，在去库存和政策压力下，房地产行业仍存在长期风险。

总体上看，投资增速从高位回落仍是受到高基数影响为主，实际投资需求总体稳定，但结构差异进一步扩大。基建投资明显弱于季节性，同比也出现负增长，并且从全年角度来看，降低赤字、地方专项债等指标令后期情况仍不乐观。但如果基建持续走弱和拖累经济，不排除出台稳定基建投资政策的可能。制造业投资在下游需求尤其外需影响下维持增长，暂时对冲基建投资的负面影响。房地产投资暂时稳定，流动性不足导致房屋销售受阻的风险仍需要持续关注，一旦销售-资金回笼-开工的流动性循环被打破，房地产投资的动能将下降。另外预计6月同比数据将继续在高基数压力下回落。

3 基数抬升拉低同比 实际消费表现平稳

消费方面，5月社会消费品零售总额累计同比增长25.7%，略低于预期的26.3%，也明显低于前值29.6%；扣除价格因素的5月社会消费品零售总额累计同比增速为24.7%，也比前值29.08%显著下挫。从5月当月情况来看，名义社会消费和实际社会消费同比增速分别为12.4%和10.1%，较前值17.7%和15.8%均有明显回落。季调环比角度看，名义社消增长0.81%，较前终值0.25%增速加快。

边际上看，社消总额表现基本符合季节性，去年同期基数进一步抬升是同比增速回落的主要原因，预计6月消费增速仍受此因素影响。主要大类来看，商品零售和餐饮服务均面临基数抬升的问题，尤其是商品零售。网上消费增速基本维持稳定，其中主要是实物商品消费增长。边际上看，网上消费总额和实物商品、非实物商品消费均超过季节性表现。限额以上商品消费总体符合季节性。主要分项中，汽车、药品明显弱于季节性，建材、家具略弱于季节性，石油制品消费超季节性。建材、家具等项偏弱，或侧面反映出房地产销售偏弱的情况。

总体上看，基数开始回升仍然是导致本期社会消费同比增速高位回落的主要因素，且6月数据仍有这一风险。从环比增量上看，汽车和房地产相关分项弱于季节性，拖累了数据总体表现。从统计局给出餐饮收入等反应服务消费的分项来看，服务消费已经接近疫情防控措施常态化后的天花板，复苏斜率回归季节性水平，且未来随着基数回升，同比增速仍有下降可能。但随着经济和收入改善，短期内消费环比难以大幅下降。长期来看，人口增速放慢、居民部门高杠杆等制约下，消费增速在缓慢回升至常态后，能否继续上行仍不确定，消费升级和转型的进程仍是决定未来消费增长的主要因素。

免责声明

本报告中的信息均源于公开资料，仅作参考之用。方正中期研究院力求准确可靠，但对于信息的准确性及完备性不作任何保证，不管在何种情况下，本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目的、财务状况或需要，不能当作购买或出售报告中所提及的商品的依据。

本报告版权仅为方正中期研究院所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制发布，如引用、转载、刊发，须注明出处为方正中期期货有限公司。