摘要：

受美元升值，原油大跌影响，3月以来棉花走弱，3月1日至3月24日收盘，郑棉跌8.13%，报14920，棉纱跌7.73%，报22010.ICE棉花跌7.67%，报82.25。宏观大类资产的利空情绪以及美棉大跌带动棉花下行，此外，春节前下游补库行为导致下游库存整体偏高，棉花采购积极性不高，棉花震荡走弱。

宏观方面，原油短期大幅下挫，跌破60美金，美元指数大幅走强，突破92关口，欧美制裁事件带动棉花走弱。但中期看，美元指数短期上涨进入尾声，中长期下跌趋势未改，美元若进一步下跌，将给大宗商品带来支撑，欧美制裁对市场更多是情绪影响，实质影响仍待进一步观察，中期需要密切关注宏观层面的变动。

外围方面，据美国农业部（USDA）最新发布的3月份全球棉花供需预测报告，2020/21年度全球棉花总产2467.2万吨，相比上月调减18万吨，相比2019/20年度减少191.6万吨，减幅7.2％。全球消费量2557.4万吨，环比调增5.5万吨，较2019/20年度增加323.4万吨，增幅14.5%；虽然总体供需格局依然是供大于求的局面，但棉花消费有所好转，期末库存减少，这是中长线棉花走强的基础所在。

      技术面上看，棉花短期跌破15000关口，下方14800-15000附近存在一定支撑。短周期图出现一定技术性背离，短期棉花下行空间有限，有望开始反弹，中期随着下游维持稳定，棉花库存有望进一步回落，棉花下方14800附近仍然存在较强支撑，预计4初棉花可能将震荡回升，后续走势需关注新棉种植情况、下游补库情况以及宏观层面的变动。

第一部分、行情回顾

1、棉花&棉纱期货市场走势回顾

受美元升值，原油大跌影响，3月以来棉花走弱，3月1日至3月24日收盘，郑棉跌8.13%，报14920，棉纱跌7.73%，报22010.ICE棉花跌7.67%，报82.25。宏观大类资产的利空情绪以及美棉大跌带动棉花下行，此外，春节前下游补库行为导致下游库存整体偏高，棉花采购积极性不高，棉花震荡走弱。

图1-1：棉花主力合约走势图

图1-2：棉纱主力合约走势图

图1-3：ICE棉花主力合约走势图

第二部分、全球棉花供需情况

1、全球供需概况

据美国农业部（USDA）最新发布的3月份全球棉花供需预测报告，2020/21年度全球棉花总产2467.2万吨，相比上月调减18万吨，相比2019/20年度减少191.6万吨，减幅7.2％。全球消费量2557.4万吨，环比调增5.5万吨，较2019/20年度增加323.4万吨，增幅14.5%；进出口贸易量约970万吨，较上月调增14万吨。全球期末库存2059.5万吨，较上月调减24.9万吨，相比上年度减少92.4万吨，减幅4.3％；全球库存消费比80.53％，同比下降近16个百分点。

在本年度本月进行的调整中，全球棉花产量调整的主要是巴西和美国，其中巴西较上月调减10.9至250.4万吨，美国环比调减5.5至320.1万吨；消费量整体调整幅度有限；出口量主要调整了印度本年度出口预期，较上月调增15.2万吨。期末库存中印度和巴西调整最为明显，较上月分别减少15.2和10.9万吨。印度、中国和美国具体调整情况如下：

印度：2020/21年度总产预期631.4万吨，较上月未做调整；消费量预期529.1万吨，较上月未做调整；出口量预期124.1万吨，环比调增15.2万吨；期末库存378.5万吨，环比调减15.2万吨。

中国：2020/21年度总产预期631.4万吨，较上月未做调整；消费量预期860万吨，较上月未做调整；进口量预期239.5万吨，未做调整；期末库存量811.6万吨，环比未见明显调整。

美国：2020/21年度总产预期320.1万吨，较上月调减5.5万吨；出口量预期337.5万吨，环比未见明显调整；期末库存量91.4万吨，环比调减2.2万吨。

表1-1：USDA全球棉花供需平衡表（分国别）

第三部分、国内棉花供需格局

最新数据显示，随着短期棉花下游补库结束，下游棉花库存处于近年高位，商业库存出现回落，工业库存升至高位。下游方面，产成品库存处于近年来较低状态，纱线及坯布需求大幅改善。需求改善使得棉花中长期震荡上行趋势不改，但短期工业库存处于高位使得下游对于棉花新增需求有限，棉花价格上行将可能受到抑制，未来仍需关注棉花库存变动情况。

1、棉花供应：工商业库存维持较高位置

据棉花信息网统计，1月份新棉上市进入后期；纺织下游订单充裕，兼之为春节备货，企业加大了对原料的采购力度；港口保税进口棉继续增加，市场整体购销活跃。1月末国内棉花商业库存小幅回落，为年度内首次下降。据中国棉花信息网对全国棉花交易市场18 个省市的 154家棉花交割和监管仓库、社会仓库、保税区库存和加工企业库存调查数据显示，1 月底全国棉花商业库存总量约 525.36 万吨，较上月减少 3.91万吨，降幅 0.74%，高于去年同期 24.17 万吨。

图3-1：中国棉花商业库存

数据来源：棉花信息网 方正中期研究院整理

2月，棉纺织企业棉花工业库存继续略有回落。据调查，截至2月底纺织企业在库棉花工业库存量为88.24万吨，较上月底下降4.81万吨。纺织企业可支配棉花库存量为129.65万吨，较上月下降9.02万吨。棉花工商业库存处于近6年相对高位。短期下游企业棉花库存充足，短期内对于棉花采购积极性不高。

图3-2：中国棉花工业库存

数据来源：棉花信息网 方正中期研究院整理

截止2021年3月24日，交易所棉花期货注册仓单17588张，大幅低于去年同期水平，与2019年相当。

图3-3：注册仓单数量

2、棉花进出口：进口数量同比增加，出口恢复

2021年1-2月份，我国棉花进口量同比增长。贸易方式中，一般贸易最多，接近五成。来源国中美国最多，超过四成，巴西排第二，印度排在第三，其他均未超过1%。

据海关总署数据，2021年1-2月，我国棉花进口数量69.06万吨，同比增长67.5%；平均进口价格1720美元/吨，较12月上涨60美元，涨幅1.3%，同比仍下跌1.2%。2020/21年度前6个月共进口166.04万吨，同比增长100.7%。

图3-4：进口棉花数量

海关最新数据显示，2021年1-2月，我国纺织品服装出口462亿美元，同比增长54.81%。其中出口纺织纱线、织物及制品221.3亿美元，同比增长60.71%;出口服装及衣着附件240.5亿美元，同比增长49.8%。1-2月我国棉纱线进口约35万吨，同比增长24.7%。

据中国棉纺织信息网数据显示，棉纺织品出口大幅增长，2020年1-2月我国出口棉坯坯布出口2.11亿米，同比增长132.3%，出口金额为2.66亿美元，同比增长141.21%。

图3-5：服装出口金额

3、纺企开机率季节性回落，纺企库存上升，产成品库存维持历史低位

1月-2月随着下游需求复苏，需求有所恢复，春节后，纺织企业开机率季节性回升至65%水平，纺企春节前后加速补库，棉花可用库存水平升高至历史最高的45天左右，处于历年来高位。总体来看，需求维持好转格局，下游产成品坯布及纱线库存均维持较低位置，尤其替代品涤纶短纤和粘胶短纤库存较低，开机率较高，维持供不应求状态，表明下游需求持续复苏，对于棉花价格具有较强支撑作用，但纺企高库存也意味着对于棉花短期的需求有限，对于短期盘面走势具有负面影响，接下来棉花旺季需要密切关注下游订单可持续性。

4、棉花走势季节性分析

从季节性角度来看，棉花05合约在1月2月及4月上涨概率较大，3及5月下跌概率较大。

图3-7：棉花季节性走势

第四部分、技术分析及多空持仓情况

技术面上看，棉花短期跌破15000关口，下方14800-15000附近存在一定支撑。短周期图出现一定技术性背离，短期棉花下行空间有限，有望开始反弹，中期随着下游维持稳定，棉花库存有望进一步回落，棉花下方14800附近仍然存在较强支撑，预计4初棉花可能将震荡回升，后续走势需关注新棉种植情况，以及下游补库情况以及宏观层面的变动。

图4-1：棉花主力日线图走势

数据来源：Wind 方正中期研究院整理

第五部分、棉花期权成交持仓及后市策略

1、期权成交及持仓分析

2021年3月24日，棉花期权合约总成交23878张，较上一交易日增减-24392张，总持仓175452张，较上一交易日增减2877张。期权成交量认沽认购比0.7733，持仓量认沽认购比0.9719。

图6-1：棉花期权成交及持仓

数据来源：Wind 方正中期研究院整理

图6-2：成交量及持仓量PCR

数据来源：Wind 方正中期研究院整理

2、波动率分析

2021年3月24日，标的10日、30日、60日和90日历史波动率分别为19.29%、24.85%、20.62%和18.25%。棉花指数加权隐含波动率为20.67%。

图6-3：历史波动率

数据来源：Wind 方正中期研究院整理

图6-4：历史波动率锥

数据来源：Wind 方正中期研究院整理

图6-5：棉花隐含波动率指数

数据来源：Wind 方正中期研究院整理

图6-6：主力合约隐含波动率微笑曲线

数据来源：Wind 方正中期研究院整理

图6-7：次主力合约隐含波动率微笑曲线

数据来源：Wind 方正中期研究院整理

3、期权策略

期权方面，短期隐含波动率回落，达到20%附近，短期棉花震荡下跌，期权波动率下降，中期可以开始做多方向和波动率，如牛市价差，或者进行备兑持仓，即持有期货多头同时，卖出16000附近认购期权。

策略1：备兑策略

策略2：做多棉花：牛市价差

第六部分：期货及期权套保操作建议

期货建议：

我们建议需要保护库存以及需要卖出棉花的企业投资者可以在棉花2109合约短期做卖出保值，开仓区间15500上方。投机或买入保值方面，棉花若回落低于15100以下可以逢低买入2109合约。

期权建议：

短期波动率大幅降低，短期棉花下跌，期权波动率降低，不过远月合约到期时间较长，时间价值较大，中期可以逢高卖出虚值认沽期权或考虑备兑持仓，如持有期货多头同时，卖出16000-16500区间认

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