本期要点:

市场回顾: 上周国债期货小幅走高，当前价格仍处于底部区间内，金融市场波动加剧在债券市场也有体现。市场开始为货币拐点进行提前准备，对金融资产估值形成一定压力。周内央行金融统计数据中社融与M2均低于预期以及前值，货币供应拐点进一步得到确认，实体经济边际复苏斜率将放缓。物价仍处于舒适区间，对国内货币政策影响有限。外贸维持高增长，出口增速持续超市场预期。央行公开市场操作持续缩量，在50亿元操作重出江湖后，央行连续三日开展20亿元地板量操作，货币市场资金面继续收敛。月中央行对月内到期的5405亿元MLF+TMLF进行到期进行5000亿元MLF续作，央行政策意图明确，在边际收紧的同时体现出非常明显的“不急转弯”特征。

策略表现与操作建议:

方向性策略：继续看好阶段性国债期货表现，在想象空间有限的情况下，需耐心等待调整买入。IRR策略：基于我们对近期现券市场的乐观判断，IRR水平有望继续被压缩。基差策略：当前净基差水平仍然相对偏低，未来仍有上行空间，叠加资金成本回落。两方面逻辑驱动下，国债期货基差水平有望继续走高。跨期策略：当前资金成本的下降速度大于债券收益率的回落速度，债券持有收益走高推升跨期价差，从操作上来看，10年期品种次季合约具备一定的流动性，交易上可重点关注10年期品种的跨期交易机会。跨品种与曲线策略：建议继续持有做陡曲线的交易，尤其是在周五做陡策略出现显著回落的情况下，再次为做陡策略提供了空间。净基差及套保成本：近期空头套保成本继续回升，建议可适当通过国债期货锁定未来收益水平。

一、国债期现货市场回顾：

上周国债期货小幅走高，当前价格仍处于底部区间内，金融市场波动加剧在债券市场也有体现。当前金融市场表现主要受货币和经济两方面因素的影响，中央经济工作会议后市场开始为货币拐点进行提前准备，对金融资产估值形成一定压力。

周内央行金融统计数据中社融与M2均低于预期以及前值，货币供应拐点进一步得到确认，实体经济边际复苏斜率将放缓。数据层面周内分别有12月份物价以及外贸数据公布，12月CPI同比涨0.2%，高于预期0.1%，较前值-0.5%显著回升；PPI降0.4%，同样强于预期的-0.7%，较前值-1.5%显著回升。当前物价仍处于舒适区间，对国内货币政策影响有限。外贸维持高增长，出口增速持续超市场预期，海外产能尚未恢复，出口替代效应拉动出口订单增长，预计近期外贸仍将维持稳定或偏强表现。

央行公开市场操作持续缩量，货币市场资金面继续收敛。在50亿元操作重出江湖后，央行连续三日开展20亿元地板量操作，央行超常规低量操作一方面说明当前政策是有边际收紧的，但即使地量操作，央行并未选择暂停，说明政策不急于转向，同时继续引导资金利率向政策利率靠拢。由于央行对于资金结构供需平衡的关注，中长期资金的投放得到保证，月内MLF+TMLF合计到期规模5405亿元，周五央行对月内MLF到期进行5000亿元续作，规模低于月内到期量。近期央行政策意图明确，在边际收紧的同时体现出非常明显的“不急转弯”特征。

方向性机会：继续看好阶段性国债期货表现，在想象空间有限的情况下，需耐心等待调整买入。结构性交易机会:由于经济持续复苏，长端收益率仍然相对刚性，债市机会预计从短端向长端传导，期间做陡曲线策略仍然具备较高的性价比和安全性。套保策略：年初利率债发行压力低，当前利率债估值水平合适，配置资金可以择机对配置成本进行锁定。

图:国债期货行情与周度表现

数据来源：Wind资讯，方正中期期货研究院整理

表:国债市场周度表现

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表:国债市场重要参考指标跟踪

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二、成交持仓变化:短债主力净多持续上升

上周，货币市场资金面由极度宽松逐步收敛，货币市场资金利率向政策利率靠近，中端CD利率继续走低，商业银行负债压力继续减轻，利率债活跃券收益率先跌后涨。国债期货各品种净多单量变化不一，其中2年期品种的净多单连续回升，市场继续看好短端品种；5年期以及10年期品种仍处于净空状态，且5年期净空单增加较多，市场出现明显的获利回吐迹象。

表：国债期货成交持仓变化

数据来源：Wind资讯，方正中期期货研究院整理

表：国债期货主力成交持仓变化

数据来源：Wind资讯，方正中期期货研究院整理

图：国债期货成交持仓变化

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三、IRR策略：IRR水平有望继续被压缩

上周国债期货三品种CTD券IRR水平持续回落，基本和中期资金成本变动相一致，其中2年期IRR自2.09%回落至1.83%；5年期IRR自1.34%回落至1.08%；10年期IRR自2.55%回落至1.89%。现券市场情绪好转，基差回升是IRR走低的主要因素。基于我们对近期现券市场的乐观判断，IRR水平有望继续被压缩。

图：主力合约CTD券IRR变化

数据来源：Wind资讯，方正中期期货研究院整理

图:主力合约可交割券IRR

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四、基差策略：国债期货基差水平有望继续走高

上周国债期货三品种基差水平均有不同程度走扩大，TS2013、TF2103和T2103合约CTD券基差分别录得0.1806元、0.0693元和0.0450元，在连续扩大后周五有所收敛，其中10债基差回落较大。

从基差交易的获利驱动来看，净基差的变化以及资金成本是核心驱动因素。目前来看，当前净基差水平仍然相对偏低，未来仍有上行空间。另一方面持有成本仍处于下降过程中，尤其是商业银行负债压力继续减轻，同业存单收益率继续回落，央行在中长期资金的投放上继续保持积极。两方面逻辑驱动下，国债期货基差水平有望继续走高。

图：主力合约CTD券基差变化

数据来源：Wind资讯，方正中期期货研究院整理

数据来源：Wind资讯，方正中期期货研究院整理

五、跨期策略：五债与十债跨期价差处于合理区间

上周国债期货跨期策略均有不同程度抬升，当前资金成本的下降速度大于债券收益率的回落速度，债券持有收益走高推升跨期价差，从操作上来看，10年期品种次季合约具备一定的流动性，交易上可重点关注10年期品种的跨期交易机会。从跨期价差所处过去90日分位水平来看，当前10年期和5年期跨期价差处于历史50%分位数附近，价差处于合理区间；2年期品种跨期价差则处于90%分位数上方，价差水平偏高。

图：跨期价差变化

数据来源：Wind资讯，方正中期期货研究院整理

图：跨期价差所处分位数

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六、跨品种与曲线策略：继续关注做陡曲线的交易策略

从曲线交易策略来看，上周4*TS-T、2*TF-T、2*TS-TF分别变动-0.16、0、-0.08，做陡曲线策略在近期实现了非常好的收益，周五策略收益出现明显回落。同时现券市场收益率利差10Y-2Y、10Y-5Y、5Y-2Y分别收窄3.07bp、2.10bp、0.97bp。

上周央行操作出现一些微妙变化，在在50亿元操作重出江湖后，央行连续三日开展20亿元地板量操作，央行超常规低量操作一方面说明当前政策是有边际收紧的，但即使地量操作，央行并未选择暂停，说明政策不急于转向，同时继续引导资金利率向政策利率靠拢。由于央行对于资金结构供需平衡的关注，中长期资金的投放得到保证，月内MLF+TMLF合计到期规模5405亿元，周五央行对月内MLF到期进行5000亿元续作，AAA级别同业存单收益率已经降同期限MLF操作利率下方，后期料围绕该利率进行波动，对比来看，利率债收益率仍有一定的下行空间，尤其是短端。因此，在近期我们持续推荐做陡曲线交易策略的基础上，我们建议继续持有做陡曲线的交易，尤其是在周五做陡策略出现显著回落的情况下，再次为做陡策略提供了空间。

表:周度曲线策略变化

数据来源：Wind资讯，方正中期期货研究院整理

图：曲线策略表现

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七、净基差及套保成本：建议可适当通过国债期货锁定未来收益水平

上周国债期货可交割券净基差均处于上行过程中，基差水平上行的速度大于持有收益的提升速度导致净基差走高。由于前期国债期货市场相对抗跌，或者说市场抄底资金率先布局国债期货市场，现券市场表现落后，国债期货净基差水平普遍处于低位，空头套保成本甚至出现负值。近期在债市情绪逐渐好转后，现券市场恢复速度快于国债期货市场，空头套保成本逐步回升。而在债市相对乐观的判断下，建议可适当通过国债期货锁定未来收益水平。

表:国债期货净基差变化

数据来源：Wind资讯，方正中期期货研究院整理

重要事项:

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