一、国内经济解读

国内方面，本周国内未公布新的经济数据，但高频数据显示5月国内经济增长依然缓慢，尤其是地产、黑色相关领域仍处于弱势。部分地区地方债风险明显暴露，且部分龙头互联网企业开始计划裁员，增加市场对经济的担忧，造成周内风险资产大幅调整。央行通过逆回购净投放80亿元流动性，5月的1年和5年LPR报价均保持不变，与此前MLF政策维持一致。短端资金利率临近月末开始上升。政策面暂时变动不大，有消息称政策性开放性金融工具以及专项债发行可能提速，对冲近期经济下行风险，推动风险资产周五全面反弹。

风险事件方面，监管要求关键信息基础设施运营商停止使用美光科技产品。外交部继续呼吁美国撤销制裁为对话创造条件。中美商务部长举行会晤。近期地缘政治时间增加，相关风险仍需要关注。

二、全球宏观经济分析

（一）美元指数和美债收益率短期反弹

5月美元指数走势先抑后扬。5月1日美国第一共和银行宣布破产，再度引发对于全球经济衰退的担忧。随后4天内，市场恐慌指数VIX在从15.78%攀升至20.09%，OPCE一揽子原油价格从80.07美元/吨跌至73.3美元/吨，美国三大股指的跌幅约2-3%。不过，美国政府吸取了2008年雷曼兄弟破产以及今年3月签名银行和硅谷银行破产的经验和教训，在美国第一银行破产的同时宣布由美国联邦存款保险公司接管，将市场负面影响降至最低。从5月5日起，市场情绪逐步稳定，VIX回落，OPCE一揽子原油价格和美国三大股指均反弹，美元指数处于磨底之中。同日，美国联邦基金期货隐含的6月美联储加息/降息概率从5月4日的-3.3%回升至+3.3%。虽然绝对值变化不大，但却意味着美联储在6月加息概率已超越降息概率的本质区别。

美东时间5月9日和5月10日美国劳工部相继公布4月美国CPI和PPI数据，虽然同比回落，但环比反弹，市场对于美联储在6月继续加息的预期升温，美元指数也就是从此时开始逐步走强。5月中下旬美国多项经济数据出炉，并未出现一边倒的低于前值，而是喜忧参半，降低了市场对于美国经济衰退的担忧。其中，较为关键的数据如下：经济方面，5月Markit美国服务业PMI录得55.1，高于前值53.6；制造业PMI录得48.5，低于前值50.2。消费方面，4月美国零售环比增速和个人消费支出均高于前值，5月消费者信心指数低于前值。收入方面，4月美国人均可支配收入58954元，高于前值。失业方面，美国季调持续领取失业金人数连续两周回落，季调当周初次领域失业金人数先降后升。而美联储最为看重的PCE指标于5月26日公布，4月美国PCE同比增长4.7%，高于前值4.63%和预期4.6%。美国经济韧性十足且通胀边际走强，令美联储官员在5月期间的表态以鹰派为主。除了古尔斯比、卡什卡利和梅斯特表示可以从银行业危机和经济增速放缓角度考虑停止加息，其他美联储官员均表示鉴于通胀高企，当前不应该停止加息。素有“鹰王”之称的圣路易斯联储主席布拉德甚至提出即便6月不加息，未来议息会议依然可以加息。亚特兰大联储主席博斯蒂克则认为2023年都不应该降息。截至5月26日，美元指数上涨至104.22点，10年期美债收益率上涨至3.8%。

支撑美元的另一重要因素是市场对于美国继续提升债务上限的乐观预期。5月19日美元指数连长三日之后下跌0.36%，主要因为当日议会并未就提升债务达成一致。随后几个交易日，这种担忧就被打消，美元指数再度上涨。虽然财政部耶伦已数次发出警告，形势似乎岌岌可危。但有别于特朗普意气用事，拜登更老谋深算，不会做突破底线的事。此时，美债违约将意味着美国政府停摆，直接导致在与中俄博弈关键时期败下阵来，同时严重影响美元霸权和美国国债信誉，这是共和党和民主党都不愿意看到的。其实，共和党和民主党都愿意提升债务上限，只是对于上限提升幅度存在博弈。民主党出身的耶伦希望直接将债务上限直接从31.4万亿提升至51万亿美元，但共和党担心一旦提升幅度过大，拜登政府就可以在剩余任期中大发福利和投资，赢得连任。共和党的目的是让拜登政府过紧日子，限制拨款范围，从而政绩平平，难以连任。美东时间5月27日美国白宫和共和党谈判代表已就债务上限问题达成初步协议。美国共和党籍众议院议长麦卡锡称，“我们达成了一项适合美国人民的原则性协议”。麦卡锡还表示，债务上限协议不会解决所有问题，这只是第一步，并拒绝透露下一轮谈判的具体时间和地点。总体来看，这份原则性协议大概率是共和党和民主党相互妥协的结果，即“有限且有条件提升债务上限”，预计未来数日内美国将正式宣布上调债务上限。

此外，货币的本质是信誉。当前，世界局势面临极大的不确定性，俄乌冲突存在长期化趋势，中东乱局加剧，台海和南海危机升温。美国在政治、经济、军事、科技、教育、医疗等综合国力独霸全球，美元霸权短期内不可能终结。美元结算比例高达38.5%，是全球最重要的货币，美国国债仍旧是全球最安全的债券。所以，乱世之下，美元作为良好的避险工具，依然得到全球投资者的青睐。

随着美元指数强势，人民币兑美元贬值，已经突破7.06大关。除了美元自身较强之外，中国外贸顺差减少、出口收汇留存境外、经济增速放缓以及外流资本较多，都是导致人民币破7的主要因素。不过，放眼世界，全球主要货币兑美元均出现不同贬值，并且5月美元兑人民币汇率累计升值2.2%，低于美元指数2.5%的上涨幅度。5月20日中国外汇市场指导委员会表态，遏制投机炒作，坚决抑制汇率大起大落，也有利于后期人民币汇率的稳定。

短期内，美元和美债主要走的是看好美债上限提升以及美联储加息升温的逻辑，美元指数将在103-105点之间偏强震荡，10年期美国国债收益率继续在3.7-3.9%之间。截至5月26日，联邦利率期货显示6月美联储继续加息25BP的概率升至69%。总体预判，倘若美国成功提升债务上限且美国银行业不再暴雷，美联储存在6月继续加息25BP的可能性，同时今年转向降息的概率不断降低。不过，美联储此轮加息即将迎来终点，下半年美元指数和美债收益率都将转弱。

（二）金砖国家发展大相径庭

金砖国家是由巴西（Brazil）、俄罗斯（Russia）、印度（India）、中国（China）和南非（South Africa）五国组成，英语缩写BRICS。该缩写与Brick类似，因此被称为“金砖国家”。金砖国家最早于2006年由巴西、俄罗斯、印度和中国组成，2011年南非成为第5位成员国。金砖国家遍及亚洲、欧洲、非洲和南美洲，国土面积占世界26.46%，人口占世界总人口41.93%，2021年五国经济总量约占世界的25.24%，贸易总额约占世界17.9%。与G7和经合组织不同，金砖国家的成员国均是新兴经济体，属于发展中国家的代表，是世界经济的新鲜血液。当前，伊朗、阿根廷、阿尔及利亚等发展中国家已经递交加入金砖国家的申请，沙特、印尼、墨西哥、土耳其、埃及、泰国、尼日利亚、孟加拉国等国家也表现出浓厚兴趣。

最近三十年，中国发展速度最快，年度增速高于其他金砖国家，尤其2020年凭借高效的防疫政策，成为当年唯一实现正增长的金砖国家。不过，从2008年金融危机起，中国增速不断放缓，从14%逐步下降至3%。2010-2019年印度经济增速也有趋缓之势，从10.26%逐步下降至3.87%，2020年遭遇新冠疫情出现-5.83%的负增长。不过，2021-2022年印度摆脱了新冠疫情的困扰，凭借较低的人力和土地成本以及友好的国际环境，年度GDP增速超越中国分别达到9.05%和6.83%。俄罗斯经济发展极不稳定，最近30年中出现9年负增长，上世纪九十年代初在苏联解体后俄罗斯政局和社会动荡，经济连续衰退，直至1999年才逐渐恢复正轨。2009年、2015年、2020年、2022年俄罗斯经济再度出现阶段性衰退，其中2009年和2020年是由于次贷危机和新冠疫情这样的全球性系统性风险所致，而2015年和2022年是由于克里米亚和俄乌冲突被西方国家制裁所致。总体来看，金砖五国均在次贷危机前经济增速逐步加快，次贷危机之后逐步放缓。中国和印度两国的经济增速常年高于全球经济增速，巴西和南非两国低于全球经济增速，俄罗斯起伏较为剧烈。

今年以来，金砖五国与全球在经济、外贸、通胀方面具有较高的联动性。受世界经济增速放缓、需求减弱的影响，金砖国家的对外出口贸易额同比增速大幅趋缓。外贸方面，今年1-4月南非、中国、巴西的对外贸易总额同比增长4.6%、2.5%、1.6%；印度同比下降5%。经济发展方面，金砖国家与全球同样呈现“制造业萎缩、服务业扩张”的现象。不过，印度和俄罗斯制造业PMI高于荣枯线。印度经济发展形势最好，4月制造业和服务业PMI分别57.2和62，处于较快扩张区间，产业扩张程度不仅在金砖国家在全球均位居前列。虽然制造业急速扩张，但是印度1-4月对外商品逆差依然达到665亿美元，可见印度国内消费十分旺盛。中国是金砖五国中唯一公布今年一季度GDP数据的国家，一季度实际GDP同比增长4.5%，快于主要发达国家。中国的对外出口贸易额在3-4月逆势大幅增长14.8%和8.5%。中国在今年前4个月经济和外贸增长较快，与去年基数较低以及疫情管控放开后的红利有着直接关系。通胀方面，金砖国家的物价增速大幅回落，回落速度快于欧美发达国家。俄乌冲突爆发后，俄罗斯通胀在去年4月通胀率一度达到17.83%，不过俄罗斯本身就是能源和粮食生产大国并不依赖进口，因此在制裁恐慌情绪稳定后，物价增速逐步趋缓。汇率方面，今年以来美元兑金砖国家货币汇率呈升值态势，唯一例外是巴西雷亚尔。今年以来，巴西扩大咖啡、大豆、糖和牛肉出口，1-4月贸易顺差同比增长26%，同时巴西央行购买外汇储备，这些都促使雷亚尔的坚挺。

下半年，金砖国家发展既有机遇也有挑战。得益于去年低基数以及疫情管控放开后的消费复苏，中国将成为唯一2023年增速高于2022年的金砖国家，今年预计增速5%左右，高于去年3%。印度增速最快，最近三年保持6%左右，有望成为金砖国家新的经济火车头。俄罗斯逐步适应了西方国家的制裁，今年经济有望转正。不过，在全球经济增速放缓的情况下，对于原材料和商品的需求都会减弱，影响金砖国家的发展潜力。中国和印度都是制造业商品出口大国，未来出口增速将继续放缓，尤其中国的外贸长远前景相比印度更不容乐观。印度极有可能在今年年中超越中国成为全球第一人口大国，印度的人口红利将吸引更多外资投入。同时，西方国家对华贸易歧视政策也将限制中国与欧美经贸发展。俄乌冲突不仅没有缓和的迹象，反而有升级趋势，长期的军费开支和经济制裁将遏制俄罗斯的经济发展，随着能源价格的回落以及西方与俄罗斯经济脱钩，俄罗斯财政赤字问题将愈演愈烈。巴西和南非以出口大宗商品为主，全球制造业PMI持续低于荣枯线，必将影响全球对于两国资源的需求。

三、国内期货市场分析与前瞻

石油化工板块：本周受成本端影响，石化板块品种整体先涨后跌，沥青、燃料油、乙二醇、LPG等品种整体表现较弱，跌幅相对高于其他品种。且面临美国债务上限问题带来的不确定性。而5月OPEC+减产进入实质阶段， OPEC+产油国5月前三周原油出口船货下降了约100万桶/日，美国汽油消费进入季节性旺季，但当前美国炼厂开工负荷已处于历史同期高位，进一步提升空间会明显受限。整体上，随着OPEC+的减产的逐步落实，原油供需格局有望进一步改善，全球库存水平预计维持在相对低位。从化工品市场来看，前期集中检修后装置陆续重启，沥青、乙二醇、苯乙烯、PP等品种供给有所回升，但当前化工品消费普遍处于淡季，终端需求偏弱对上游市场形成一定负反馈，大部分品种维持供需双弱格局，对价格驱动有限。从化工品走势来看，成本端当前缺乏方向性驱动，预计维持低位波动，在此背景下，石油化工板块品种预计延续偏弱态势。

金融期货板块：近期国内经济修复速度放缓，经济数据表现普遍偏弱，在经历了修复性回升之后，经济内生增长动力仍然不强。央行公开市场维持“地量”操作，货币市场资金面依然宽松，但较前期有所收敛。海外方面，美国经济数据表现强劲，经济衰退预期有所降温，美国债务上限僵局谈判取得进展，预计月末前达成协议的可能性较大。近期美元指数与美债收益率连续反弹走高，在岸人民币和离岸人民币兑美元跌破整数“7”关口后继续走弱，对国内金融市场形成较大影响。金融期货与期权市场，股指期货：四大指数均有下跌，IC和IM反弹相对更多，仍作为短期焦点。中期趋势仍主要关注IF和IH。。国债期货：去年收益率低位阻力较强，国债期货上方空间已然不大。当前依然为现券风险管理较好的时机，建议配置型资金于价格高位做好风险管理和久期调整。金融期权：市场短线市场风险偏好下降，关注后续两市量能及隐波走势情况。中长期来看，未来走势仍为震荡偏强，建议构建备兑策略，权重蓝筹转强，中小盘转弱，建议用合成标的做多蓝筹，做空中小盘进行套利。商品期权：商品市场整体波动加大，且未来海外衰退预期仍较大，与海外关联度较高的品种，操作上建议还是以防御性策略为主。参与波动率交易投资者，可把握日间、日内Gamma机会，对于单边期货持仓的投资者仍建议利用期权保险策略做好风险管理。

黑色建材板块：本周黑色商品大幅回落，创年后新低。海外利空导致市场整体情绪较差，也同步利空黑色商品，国内政策刺激有限，房地产高频数据表现一般，钢材需求预期不断下调，同时钢厂减产不充分，铁水产量继续增加，导致压缩钢厂利润倒逼减产的交易预期依然充分，期货市场继续负反馈。伴随估值进一步回落，市场整体情绪降至冰点，周五传出一些粗钢压减及国内经济刺激的消息，对市场情绪有所提振，建议关注周末消息面是否会进一步发酵，在产业链整体低库存下，价格及情绪如果稍有好转，则可能会刺激现货补库，届时对价格也有一定提振，但趋势性见底可能还需要供应整体回落。

有色金属板块：本周有色金属多数下跌为主，周末空头回补下脱离低点。周度指数涨跌幅来看，锌跌6.89%居首，工业硅跌2.95%，铜跌1.49%，铝跌1.13%居首，镍跌1.01%，铅跌0.65%，锡微涨0.42%。债务上限达成协议预期波动变化，经济衰退忧虑回升，美元指数避险反弹升至104上方，有色轮动下跌，不过随着达成债务上限谈判预期回升，有色金属下跌后空头回补出现助力周末略有修复。我国经济修复较为和缓，近期市场对于国内采取进一步财政刺激措施预期有所升温，关注后期发酵。锌本周跌幅居首，周末宏观情绪好转略脱离低点，但从中期看，锌基本面弱势的格局没有改变，随着云南限电的解除以及部分冶炼企业检修完毕，精炼锌产量持续扩张，从进出口来看，四月锌矿进口维持高位，同时精炼锌进口大幅上涨，供应宽松格局未变，需求端来看，终端消费持续萎靡，五月消费超预期转弱，进入淡季后仍有进一步下滑的风险，综上，情绪回暖下短期锌价存在一定的反弹动能，建议前期空单止盈退场，等待局势明朗后再次逢高沽空的机会。工业硅本周跌幅依然相对显著，多晶硅价格弱势，对市场情绪不利，驱动向下，随着价格下跌预期不断体现在价格中，部分下游存止跌迹象，需求恢复较预期弱，短期有机硅偏弱导致421#最便宜交割品，技术上，上市时间尚短，3月以来价格持续跌破整数关口，短期筑底失败，创年内新低，新一轮寻底开始，关注12000整数关口附近表现。操作上，总体思路是在大复苏背景下，在成本附近甚至以下，寻找反弹机会，下游近期表现不及预期，暂观望。盘面偏弱交易偏右侧，成本角度估值较低，追空预期盈亏比不佳，稳健单边观望，等待二次筑底企稳后，激进可逐步建仓买保。

贵金属板块：本周，美联储官员整体维持偏鹰派表态，强劲的经济数据亦推高了对美联储再次加息的预期，美国债务上限谈判的乐观情绪降低了对贵金属的避险需求；美元指数和美债收益率表现强劲，贵金属承压大幅回落。前期，美欧银行业危机和债务上限僵局引发避险需求，美联储政策收紧预期转向，贵金属前期持续走强；近期，影响贵金属行情调整的因素依然存在，美国债务上限僵局虽然仍未打破，但是最后妥协达成一致可能性较大，美联储官员整体维持偏鹰派讲话，降低年内降息预期，经济衰退预期暂无更明显的预期变化，美国银行业危机暂时缓解；以上诸多因素影响下，贵金属仍存在调整的空间。后续政策宽松转向、经济下行风险、央行购金持续等宏观因素下，黄金仍将会刷新历史新高，贵金属逢低做多依然是核心。

煤化工板块：煤化工板块延续跌势，整体行情偏弱。甲醇、尿素、纯碱持续下探，不断刷新年内低点，PVC则止跌，逆势小幅反弹。上游煤炭价格走势承压，成本端形成一定拖累。上游煤炭市场价格整体下行，北方港口煤价降幅扩大。主流煤矿多生产平稳，供应增量，但下游需求跟进不足，电厂库存高位，多无采购市场煤计划，非电用户控制采购，实际交投冷清。北方港口库存持续保持在历史高位水平，煤价仍有下行压力。PVC库存消化速度缓慢，市场面临高库存压力不减，加之缺乏利好消息刺激，短期反弹关注5850一线压力位，操作上建议维持偏空思路，回调关注前低附近支撑。港口库存累积速度或加快，甲醇基本面支撑乏力，在无明显利好刺激下，期价或反复测试2000整数大关，整体走势仍偏弱，抄底需谨慎。纯碱供应端小幅增加，重碱需求尚可，轻碱需求有所改善，纯碱库存难以大幅增加，近期期价不断创出新低，盘面走势偏弱，经过大幅下跌之后，短期期价进一步下行空间有限，策略上高位空单可适当止盈。尿素延延续偏弱态势，检修装置陆续复产，现货供应相对充裕，工农业需求跟进不畅，操作上单边09合约可逢高抛空。

饲料养殖板块：本周饲料养殖产业链品种走势分化。饲料端豆菜粕及玉米价格表现分化。豆菜粕期货价格下跌，主要是受到美豆期价下跌及国内油厂开机率回升的影响，现货市场带动期货价格走低，后期豆菜粕预计仍将低位震荡。玉米方面现货价格企稳对市场情绪有一定幅度的提振，不过下游利润改善有限，消费端弱预期压制延续，同时外盘价格以及小麦价格的压力仍在，市场偏空环境未出现有效改善，期价继续面临压力。养殖端生猪鸡蛋走势分化。近端原料价格高位回落持续拖累蛋价走低，但供给压力释放前，鸡蛋现货价格可能仍然较为抗跌。短期，鸡蛋09合约贴水不高，期价容易反复。中长期参考蛋鸡产能周期逢高位布局06以后合约空头逻辑不变。目前生猪整体估值不高，收储加持下，期价存在继续往上修复的空间。生猪单边暂时反弹对待，空7多9套利择机离场，边际上警惕饲料养殖板块集体估值下移带来的系统性风险。

生鲜软商品板块：本周生鲜果品走势分化，苹果表现偏强，红枣表现偏弱。苹果市场情况来看，天气相对支撑仍在，叠加产区走货较好，期价表现为震荡偏强；红枣市场情况来看，端午节备货不及预期，叠加仓单压力，期价继续回落。短期来看，生鲜果品市场延续新旧交叠影响的阶段，新季的干扰增强，期价下方的支撑依然比较明显，整体继续维持区间判断。本周软商品板块多数呈现弱势回落，只有纸浆窄幅震荡。白糖市场来看，巴西增产预期较强，国际供需偏紧局面缓解，外盘价格高位回落，国内利多情绪降温，期价跟随回落；橡胶市场来看，供应端减产炒作降温，需求端延续疲弱表现，期价震荡偏弱；纸浆市场来看，基本面进一步利空有限，持续下跌之后，期价表现为低位震荡；棉花市场来看，美国天气相对良好，外盘期价有所回落，国内需求端的压力延续，期价高位回落。后期来看，宏观面对板块的影响延续，同时板块消费端改善力度不及预期继续构成板块压力，不过供应端的相对扰动或收敛消费的压力，短期整体板块预期呈现震荡偏弱的波动。

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