一、国内经济解读

 国内方面，周内数据显示，1-2月企业利润增速明显下滑，受到去年同期基数高、PPI下降、利润率回落等因素影响。3月官方制造业PMI增速放慢但仍超预期，非制造业带动综合PMI上升，经济从高斜率修复进入平稳期。制造业PMI分项表明供需增速稍有减慢，但绝对增长仍较快。外贸边际修复则有减慢，就业仍有压力。非制造业PMI刷新高位，建筑业和服务业PMI均有大幅增长。服务业改善步伐不变，但建筑业需求不足，不确定性上升。总体来看，经济增长动力仍在，整体加库存趋势不变，但行业可能持续分化。央行本周通过逆回购净投放流动性8110亿元，前期宣布的降准政策周一也已落地，但短端资金利率受到季末影响仍有显著上升。国务院总理称有能力有信心实现全年发展目标任务，将加强宏观政策调控，着力释放消费投资潜能。此外，上周末以来相继举办中国发展高层论坛、博鳌亚洲论坛，国内外经济互动增加，有助于海外市场信心。

风险事件方面，周内没有太大变动，继续关注台海局势以及俄乌冲突等地缘政治风险。

二、全球宏观经济分析

（一）全球通胀趋缓 央行放缓加息

随着能源、供应链和粮食三大危机总体得到缓解，2023年以来全球通胀边际趋缓。在此背景下，一季度各大央行加息力度明显放缓，绝大多数央行单轮加息幅度就在25-50BP，令有诸多央行已停止加息。这与2022下半年单月动辄数十家央行集体加息且单轮加息50-200BP有着天朗之别。

美联储在一季度总共有两次议息会议。在1月31日-2月1日议息会议中宣布加息25BP，这是美联储连续第二次放缓加息步伐，美国通胀持续回落是美联储放缓加息节奏的主要原因。3月加息预期经历多次反复，起初2月FOMC声明和鲍威尔讲话均显鸽派，美联储后期加息预期降温；就在FOMC会议召开后不久，美国通胀、就业和零售数据超预期强势令美联储加息50BP的预期大幅升温；随后美国三大银行破产，市场一度又认为美联储存在3月降息可能。最终，美联储选择加息25BP，主要两方面考量：一方面美联储及时救市，市场短期内并未出现系统性风险，另一方面美国通胀水平远高于2%。欧洲央行与美联储相同，一季度安排了两场议息会议。欧洲央行在2-3月均加息50BP，与去年最后一轮加息幅度相一致，并未紧跟美联储进一步放缓加息步伐。在今年一季度，欧洲央行是主要发达经济体央行中属于最为鹰派的。欧洲央行于去年7月加息，滞后美联储4个月，并且欧洲通胀拐点同样滞后美国4个月才出现，目前通胀水平依然处于历史高位，远高于美国。不过，拉加德强调“此次（3月议息会议）评估是在银行业动荡之前完成的”，这意味着未来欧洲央行的加息路径存在极大的不确定性，肯定会综合考量瑞信破产和德意志银行CDS利差扩大等各方面风险因素。英国央行在一季度放缓了加息步伐，2月加息50BP，3月加息25BP，英国经济当前处于滞涨阶段令英国央行处于两难境地，最终选择3月加息25BP的折中方式。加拿大央行在1月加息25BP，2-3月没再调整货币政策，主要因为该国基准利率为4.75%，是利率水平最接近美联储的主要发达经济体央行，同时加拿大通胀水平持续回落至5.3%。日本央行在一季度并未加息，这并不令人意外。日本现任央行行长黑田东彦始终认为日本通胀问题只是短暂的，通缩问题则困扰日本长达二十年，适度通胀有利于刺激日本经济发展。不过，日本4月将迎来日本央行行长换届，新任央行行长很有可能调整现有货币政策。

在新兴经济体中，绝大多数央行均放缓了加息步伐，印度、南非、印度尼西亚央行一季度仅加息25BP，泰国和墨西哥央行加息50BP，均较为温和。此外，巴西、匈牙利、波兰、捷克、罗马尼亚等央行已停止加息，俄罗斯在国内经济相对稳定情况下未进一步调整货币政策。不过，阿根廷在3月突然加息300BP，是一季度最为激进的央行，主要由于阿根廷2月CPI同比增速超100%，恶性通胀愈演愈烈。

表2-1 2023年一季度与2022年全球主要央行货币政策调整情况对比

虽然鲍威尔在3月议息会议宣称美联储今年不会降息，但是联邦利率期货显示今年下半年美联储存在降息75-100BP的可能性，并且美联储此轮最多再加息25BP就会结束。在此情况下，其他各大央行对于美联储收紧货币政策的“资金虹吸效应”担忧将会减弱，被动加息的压力将大幅减轻。同时，全球通胀进一步趋缓，未来其他主要央行单次加息幅度基本不会超越上轮，下半年多家央行还会选择降息。

（二）俄乌冲突对于全球金融和大宗商品的影响路径

俄乌冲突爆发一年多之久，近期双方在巴赫穆特争夺进入白热化。俄乌冲突对于全球金融和大宗商品市场有着深远影响，尤其是在冲突爆发初期，主要影响路径如下：

其一，情绪层面。冲突爆发初期，全球金融市场恐慌情绪会大幅增加，VIX会急剧上升。原油、天然气、铜、粮食、黄金等大宗商品价格会大幅上涨，美元、欧元、日元和美债等避险金融资产得到青睐。倘若战争爆发于中东，石油价格涨势会更为明显；此次冲突爆发于乌东地区，乌克兰誉为欧洲粮仓，导致粮食价格在去年上半年大幅上涨。与此同时，市场普遍担忧俄罗斯会被西方制裁，疯狂抛售俄罗斯资产，俄罗斯RTS股指在冲突爆发首日暴跌40%，迫使俄政府临时关闭俄罗斯证券市场交易，卢布兑美元汇率在半个月内贬值超50%。为了稳定国内金融市场以及分化西方阵营，普京于2022年3月30日正式签订“天然气卢布结算令”，从而稳定住了卢布汇率和股市，此后成为在2022年为数不多兑美元升值的币种。

其二，资金层面。资本具有天然的避险属性，希望规避政治、政策、战争、自然灾害等风险因素，会从风险较高地区转移至安全地区。由于此次冲突爆发于东欧，导致大量欧洲资本逃离，美国地理位置优越，东西相邻大西洋和大平洋，本土遭受战争风险较低，因此吸纳了大量欧洲资本。所以，此次冲突导致欧元和欧债并未成为避险资产反而成为风险资产被抛售，进一步推动了美元在去年的强势。

其三，物流供应链层面。全球大宗商品交易和经贸外来均需要交通运输来实现，世界主要的交通方式分为海运、铁路运输、公路运输、空运和管道运输。海运是全球最重要的运输方式，占世界贸易运输总量的90%以上。冲突爆发初期，俄罗斯海军宣布封锁亚速海和黑海，导致2400万吨乌克兰粮食以及化肥在初期无法发运，一度引发全球粮荒，推动各国食品CPI上涨。虽然去年8月在联合国调停下，黑海粮食海运通道得到恢复，但是该协议存在有效期，存在到期后无法续约的风险。铁路也是欧亚大陆重要运输方式，不过中欧班列途径波兰、土耳其等北约国家，存在一定政治风险。公路运输方面，波兰关闭了多条与俄罗斯和白俄罗斯的边境高速公路，导致大量货车滞留，无法正常通过。管道运输是俄罗斯连通欧洲的最重要天然气和石油运输通道，但是，随着“北溪-1”号被炸，即便未来俄欧关系缓和，俄罗斯天然气中短期内也无法正常疏运至欧洲。航空运输主要承运高价值和易腐商品，欧美与俄罗斯相互关闭领空，导致大量航班绕航，严重影响商业洽谈和高价值货种交易。

其四，贸易格局层面。冲突爆发后，美国、欧洲、日韩等国家宣布降低进口俄罗斯能源，尤其欧盟提出2030年前完全摆脱对俄罗斯能源依赖，因此全球能源贸易格局产生重大影响。欧洲及其盟友增加了美国、卡塔尔、挪威天然气进口以及澳大利亚、印尼、美国和加拿大的煤炭进口。欧美之间贸易互补性增强，欧盟已跃居美国最重要的贸易伙伴。同时，俄罗斯增加了对于中国、印度等友好国家的能源和粮食出口。

其五，供求关系层面。受欧美制裁影响，俄罗斯将削减油气产量，其中已宣布减产每日减产50万桶原油。此外，俄乌冲突加剧世界经济衰退，进一步降低对于大宗商品的需求。

其六，货币政策层面。俄乌冲突导致全球能源和粮食价格暴涨，加剧通胀，导致去年各大央行大幅收紧货币政策，引发需求萎缩和大宗商品价格下跌。

俄乌冲突在短期内很难结束。双方都不愿意在对自己不利的状况下停止军事行动，但又缺乏一击制胜的实力。同时，鉴于各方利益以及诉求，当前俄乌双方缺乏和平谈判的政治基础。未来西方存在对于俄罗斯实施进一步制裁的可能性，但是边际效应已经越来越低。当前需要慎防制裁外溢，如制裁与俄罗斯进行正常贸易的“友好国家”，这将直接影响俄罗斯的战争潜力以及友好国家的能源和粮食安全。

（三）日本经济持续修复 日债受追捧

近期日本内阁府公布本国四季度修正值，略有上修。2022年日本实际GDP修正值录得545.82万亿日元，同比增长1%，连续两年正增长，经济逐步回归正轨，但低于去年2.2%的增速。随着疫情管控的放开，占日本GDP一半以上的私人消费是拉动日本经济发展的最关键板块。不过，相比其他主要经济体，除了深陷冲突的俄罗斯出现负增长，日本经济增速是2022年最为缓慢的，新冠疫情、俄乌冲突、日元贬值、人口老龄化对于日本经济产生明显的利空影响。并且，日本年度经济尚未恢复至疫情前同期水平，2022年GDP修正值低于2019年1.2个百分点。

日本经济想要恢复至疫情前就要寄希望于2023年，2023年日本实际GDP增速只要保持在1.2%以上，就能在疫情爆发后的第4年实现这样的目标。从当前情况判断，日本在2023年实现1.2%增速的可能性相对较高。世界银行、标普、日本政府、IMF、联合国对于日本今年的经济增速预期依次为1%、1%、1.5%、1.8%、1.9%。今年一季度日本经济恢复形势相对较好，1-3月综合PMI均高于荣枯线，其中服务业PMI分别录得52.3、54和54.2，扩张速度明显，但制造业PMI低于荣枯线，深陷萎缩之中。贸易方面，日本是资源进口大国，去年由于日元兑美元汇率大幅贬值，日本贸易赤字成为GDP负项，去年10月日本赤字规模一度达到2.32万亿日元，严重制约经济发展。随着美元逐步走弱，日本在今年前两个月的贸易赤字大幅收窄，今年1-2月大幅收窄至1.82和1.19万亿日元。其中，1-2月日本贸易出口总额同比增长5.6%。

    在去年12月日本央行调整YCC波动区间之后，日本10年期国债收益率始终保持在5%以上。随着欧美央行接连暴雷，诸多国际投资者紧急将资本转移至亚洲避险。日本作为亚洲最重要的发达经济体市场，自然受到国际资本的青睐，大批资本抢购日本国债，促使日本国债收益率持续走低。3月20日，日本10年期国债收益率一度下跌至0.281%，仅在8个交易日下跌幅度超过一半。随着欧美央行和政府及时救市，市场恐慌情绪有所放缓，对于日本国债的避险需求略有降温，3月30日日本10年期国债收益率反弹至0.33%，但依然远低于0.5%的上限。同时，日本央行调整YCC的根本目的是修复国债的收益率曲线。目前，日本10年期国债收益率与8-9年国债收益率不再倒挂，3月30日保持8.6BP和7.6BP的合理利差。   

全球新冠疫情基本消退、日元升值降低贸易赤字、日本政府天量财政刺激计划都将推动日本经济的复苏。不过，日本经济的潜在风险同样存在，如政府负债率极高、央行行长换届后的加息预期、地缘冲突导致的能源短缺、通胀上升、长期老龄化等问题。

三、国内期货市场分析与前瞻

石油化工板块：本周随着海外宏观风险暂时平息，供应端有阶段性收紧迹象，叠加需求逐步回升，原油整体库存开始回落，油价出现明显反弹。原油价格的企稳回升对整个石化板块均有较强的支撑，但由于整个板块自身的基本面各有差异，进而导致板块之间商品涨跌各异。聚酯化纤方面：PX春检延续，投产装置推迟，调油需求较强，供减需增使得PX延续去库，成本端利多PTA，进而带动短纤期价走高，整体上化纤本周表现较为抢眼，而塑料、PP、乙二醇等仍面临产能投放的压力，期价反弹幅度依旧有限。近期成本端支撑依旧较强，短期石化板块仍将偏强运行，后期重点关注持续去库品种的多配机会。

煤化工板块：煤化工板块逐步企稳，呈现震荡整理态势，后期重心整体上移。纯碱主力合约移仓换月至09合约，远月合约走势偏弱，盘面跳空。尿素略显低迷，期价进一步下探。PVC则企稳反弹，重心震荡走高。甲醇跟随成本端变动，略显僵持。焦煤供应维持相对稳定，焦炭提涨迟迟未能落地，焦化企业开工积极性受限，对焦煤的补库积极性不强。同时蒙煤通关稳中有增，澳煤进一步放开，供给端对焦煤有一定打压。焦煤期价近期走势偏弱，操作上以偏空思路对待。焦炭市场弱稳运行，焦企出货正常，暂无库存压力。多数焦企开工积极性不强，部分焦企限产明显。原料端焦煤价格走弱，带动焦炭价格回落，下游钢厂利润处于低位，对焦炭提涨接受度不强，预计焦炭价格短期仍将维持弱势。需求端跟进乏力，社会库存消化速度缓慢，市场面临压力不减，在装置春季检修预期下，PVC基本面仍存在好转可能，期价上行至关键压力位6300关口附近，关注其能否向上突破。甲醇货源供应仍有增加预期，但需求提升空间受限，随着海外进口增加，甲醇市场将步入缓慢累库阶段，当前低库存状态压力不大，期价震荡筑底，短期关注其能否上破2530压力位。纯碱生产企业库存维持低位，同时浮法玻璃日熔量维持稳定，光伏玻璃日熔量稳中有增，现货价格仍难以下跌。09合约主要面临下半年纯碱装置投产的压力，纯碱的供应从偏紧逐步向宽松转变，当前09合约基差偏大，短期期价在2350-2650元/吨区间运行。总体农业用肥季节性旺季，各区域农业需求逐步启动，尿素生产企业库存季节性回落。出口政策不清晰，出口量逐季度增加，出口需印标提振，但印标也明显低于国内市场价格。消息方面印度招标开标不利，储备逐步抛储，利空居多，短期尿素仍区间运行。

金融期货板块：国内三大PMI指数连续三个月位于扩张区间，我国经济发展仍在企稳回升之中，虽然1-2月全国规模以上工业企业实现利润总额降幅明显扩大，但前期国内实体经济数据仍好与市场预期，国内经济延续企稳回升态势。周内央行降准政策正式生效，此次降准释放长期资金超过 6000 亿元，降低金融机构资金成本年化约70亿元，本次降准后预计总量性货币政策空间进一步收窄，年内将更加倚重结构性货币政策工具对实体经济的精准支持。资金面上，央行公开市场连续五天大额净投放，累计实现净投放8110亿元，季末资金利率有所走高，但整体仍保持平稳。海外短期避险情绪有所降温，但系统性风险仍未完全消除，后期仍需要保持警惕，尤其是银行破产事件引发的信任缺失和信心危机。虽然近期美联储官员仍发表偏鹰派讲话，但市场倾向于认为美联储本轮加息已至终点的概率较大，下半年将有2-3次降息，美元指数与美债收益率近期大幅回落。金融期货与期权市场，股指期货：持续的区间震荡走势之下，高抛低吸灵活操作策略不变，且仍以关注弹性较强的IC和IM为主。。国债期货：国债期货突破上方技术压力难度较大，当前依然为高位战略做空以及进行现券风险管理较好的时机。建议交易性资金等待逢高沽空机会，配置型资金于价格高位做好风险管理和久期调整。金融期权：中长期来看，未来走势或为震荡偏强为主，建议构建备兑策略，以增厚利润为主。或者卖出看跌期权策略性抄底。从跨品种来看，当前市场风格中小盘较为强势，建议利用合成标的做空蓝筹、做多中小盘进行跨品种套利。商品期权：当前市场整体风险偏好略有回升，但未来海外衰退预期仍较大，短线市场波动加大。操作上建议还是以防御性策略为主。参与波动率交易投资者，可把握日间、日内Gamma机会。对于单边期货持仓的投资者仍建议利用期权保险策略做好风险管理，同时继续推荐通过备兑方式降低成本增强收益。

黑色建材板块：本周黑色板块维持高位偏强运行，铁矿领涨盘面持续反弹，主力合约重回900上方，成材螺纹热卷小幅上涨，铁合金小幅下跌，下游需求恢复基本符合预期，关注4月份需求释放情况。

有色金属板块：本周有色金属涨跌互现。周度指数涨跌幅来看，锡涨4.53%涨幅居首，镍跌3.01%跌幅居首，工业硅跌2.38%，铝涨1.24%，锌涨0.29%，铅跌0.67%，铜跌0.85%。欧美银行风险事件缓解，市场情绪有所修复，美元指数调整回落，有色金属波动分化。中国3月官方制造业PMI 51.9，非制造业PMI创12年新高，经济修复延续。锡涨幅居首，精炼锡目前基本面延续淡季特征，节后下游加工企业开工恢复较慢制约锡锭库存的消化速度，但矿端资源紧张逐渐传导至炼厂，对于锡库存的消化有一定利好。现货市场在价格反弹后成交较为清淡。沪锡持续反弹，但在终端消费好转前难以形成趋势性行情，建议短期偏多思路对待，中长期延续区间震荡走势。镍跌幅居首，一方面供增需弱，低库存虽在，但阶段缺乏有力支撑，另一方面LM扩容交割品，后续交割品不足矛盾有望缓解引发镍价回落，重心震荡下移料延续。后续继续关注国内外需求修复情况，此外市场对于美联储加息或暂停节奏的预期变化和海外金融市场风险仍有待继续关注。

贵金属板块：本周，对全面银行危机的担忧有所缓解，对贵金属利好影响减弱；美元指数和债券收益率表现偏弱利多贵金属，贵金属呈现震荡运行态势；银行危机风险有所减弱，经济衰退的担忧随之小幅降温，对白银形成利好影响，白银表现强于黄金。然而金价多次上冲2000关口受阻，技术面见顶风险有所增加，需要提防金价短线进一步走弱的可能。美联储货币政策调整节奏预期与经济衰退担忧继续主导贵金属行情，美元指数和美债收益率走势直接影响贵金属走势；亦要关注突发地缘政治、银行系统性风险等黑天鹅事件的影响。美欧银行系统危机引发系统性风险担忧，美联储政策收紧预期迅速转向，叠加避险需求增加，贵金属持续走强，当前或接近调整行情；后续关注政策宽松转向、经济下行风险以及系统性风险等宏观因素能否助力贵金属刷新历史新高，调整低吸机会依然是焦点。

饲料养殖板块：本周饲料养殖板块整体呈现弱势波动。俄罗斯粮食进口预期给整体原料板块带来压力，同时玉米端又有小麦价格大幅下滑的压力，豆粕端则面临南美丰产带来的压力，原料板块本周整体延续弱势波动。养殖板块来看，生猪消费表现疲弱，继续构成阶段性压力，同时原料端的回落带来外溢影响，鸡蛋消费表现略好，同时禽肉价格较好继续支撑鸡蛋供给收缩预期，价格价格表现略偏强。后期来看，USDA3月底种植面积报告或给市场带来一定的指引，原料板块价格短期将继续消化其自身的压力，而养殖端来看，受到产能收缩以及消费季节性回升的影响，整体价格或逐步迎来支撑。

生鲜软商品板块：本周生鲜果品延续弱势。苹果基本面情况来看，清明节走货不及预期，市场对于苹果估值预期继续下移，期价继续回落；红枣市场来看，批发市场供给充足，叠加消费淡季，整体价格表现承压。后期来看，近月弱势与销区走货疲弱的压制延续，苹果05合约继续偏弱波动；红枣市场来看，供应宽松预期继续压制价格。本周软商品板块走势分化，纸浆继续偏弱波动，白糖、棉花、橡胶走势偏强。白糖市场来看，印度减产以及国内阶段性供应下滑给市场带来支撑，期价刷新高点；橡胶市场来看，基本面变化不大，期价低位震荡；纸浆市场来看，供应宽松预期延续，期价偏弱波动；棉花市场来看，市场对于后续订单仍存信心，期价震荡偏强。后期来看，宏观面对整体板块的压制延续，同时板块消费端改善力度不及预期继续构成板块压力，不过供应端的相对扰动或收敛消费的压力，整体板块维持区间判断，短期继续维持白糖偏强，纸浆偏弱的判断。

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