一、 国内经济解读

国内方面，本周国内情况变动较小。数据显示7月银行代客结售汇顺差明显回落，7月外汇占款也变动不大。预计后期随着贸易顺差缩窄，净结汇将继续减小。央行资产负债表继续反映实体经济融资条件的收紧。但本周通过逆回购净投放1200亿元流动性，主要是周三、周四、周五分别进行500亿元逆回购超额对冲。该操作也属于月末平滑短期利率的正常操作，并非货币政策方向的彻底转变。央行表态称，将继续做好跨周期调节，增强信贷稳定，促进贷款利率下行。目前来看，国内经济仍呈现承压态势，但8月经济受到疫情、天气异常等外生因素影响程度下降，预计经济指标存在短期回稳的可能性。

风险事件方面，商务部表示，中美两国经贸团队保持正常沟通，如果有进一步信息，将及时发布。近期中美双发就经贸等问题接触频繁，市场对双方达成协议的预期有所增强，这一情况仍需持续关注。

二、 全球宏观经济分析

（一）鲍威尔讲话略显鸽派 明确实施Taper的前提条件

北京时间8月27日22时，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会会议上发表演讲时指出，美联储有可能今年开始缩减购债规模，但将仔细评估德尔塔毒株带来的风险。他强调了变异毒株对于经济的影响以及就业修复不充分，并指出只有经济修复符合预期，尤其是“向实现充分就业的方面继续取得进展”，今年年底前实施Taper才是合适的。鲍威尔多次强调通胀是暂时性的判断，但同时指出不要预期短期通胀压力马上会褪去。他解释引发通胀的重要原因是自美国经济复苏开始以来，耐用品支出激增，比疫情前水平高出约20%。此外，鲍威尔还明确Taper并不是直接传递加息时机的信号，并且通过援引1950年代货币政策的经验教训发出警告，如果冒然采取了遏制暂时通胀的“不合时宜的政策”，可能具有极大的伤害性。

在鲍威尔当天发表完演讲后，美国股市出现上涨，标准普尔500指数（SPX）创下历史新高，同时由于没有任何新的迹象表明美联储何时可能开始削减债券购买，导致国债收益率和美元走低。鲍威尔偏鸽派言论遭到了多位美联储官员的围攻。达拉斯联储主席卡普兰称，美联储应该尽快开始资产购买调整，缩减购债规模应该在大约8个月的时间内完成。圣路易斯联储主席布拉德在鲍威尔讲话开始前20分钟重申希望现在开始减码，并于2022年第一季度完成。他支持每月缩减200亿美元的国债，缩减100亿美元的住房抵押贷款支持证券。费城联储主席哈克在鲍威尔讲话结束后表示，通货膨胀的风险明显高于美联储所预计的水平，而且持续的时间可能比我们想象的要长。

鲍威尔略偏鸽派的言论与美国当下的基本面有着直接的关系。

（1）就业水平远未达到疫情前水平。虽然美国非农就业人数创近16个月以来新高，但是与疫情前相比仍然少了486万个就业岗位。7月美国失业率率为5.4%，虽然同样创造了近16个月以来新低，但是相比疫情前的3.5%，依然高出了1.9个百分点。8月14日当周持续领取失业金人数为286万，比2019年底的180万同样高出100多万。数据显示，美国就业情况的确在大幅好转，但是远远没有恢复至以前前水平。

数据来源：WIND、方正中期期货研究院整理

（2）经济复苏势头有所减弱，消费信心不足。虽然美国上半年GDP同比增长达到5.8%，但很大程度得益于去年同期基数较低产生的。8月美国ISM制造业PMI初值为61.2，低于前值63.1，创近4个月以来新低；非制造业PMI初值为55.2，低于前值59.8，创近13个月以来新低。随着纾困计划逐步退出以及美联储货币转向预期，美国8月消费信心指数更是跌至70.3，创近10年来新低。

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（3）疫情大幅反弹，完全疫苗接种率仅为一半。截至8月27日，美国单日新增确诊人数达到15.3万，新增1262个死亡病例，现有确诊810万。新冠病人住院人数超过10万例，创近8个月以来新高。更令人担忧的是美国疫苗完全接种率并不高，截至8月25日美国完全疫苗接种占比仅为51.36%，依然有高达1.7亿美国公民以及常住人口处于被感染的风险之中。

（4）通胀水平出现回调。虽然美国7月通胀水平依然较高，但均未超过前值。美国7月CPI同比增长5.3%，与前值相同；环比增长0.5%，低于前值0.9%。其中，核心CPI同比增长4.2%，低于前值4.5%；环比增长0.3%，低于前值0.9%。随着通胀水平回调，略微缓和了美联储退出Taper的急迫性。

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鉴于通胀水平出现回调，略微缓和了美联储改变货币政策的迫切性。同时，由于就业水平远未恢复至疫情前水平，经济发展势头放缓，消费预期大幅回落，疫情复燃，美联储并没有底气立即实施Taper政策。未来三个月的就业数据和通胀数据非常关键，将决定美联储的货币政策走向。考虑到目前疫情发展趋势、疫苗完全接种率以及开学季到来，美国想在短期内迅速控制疫情扩散并不现实，叠加美联储主席鸽派作风，预计今年年底前宣布减债计划表，明年年初正式实施减债的可能性比较大。

（二）疫情复燃 欧元区PMI和消费信心双降

受变异新冠病毒影响，欧元区出现PMI和消费者信心指数双降的情况。8月欧元区Markit综合PMI录得59.5，低于前值60.2；其中，服务业PMI录得59.7，低于前值59.8；制造业PMI录得61.5，低于前值62.8。8月25-26日，德国连续两天单日新增确诊人数破万，累计确诊将近400万；法国8月26日确诊达到2.37万例，海外领土成重灾区；西班牙在8月26日同样超过1万例。

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欧洲从5月开始逐步放宽“禁足令”，并在6月11-7月11日在欧洲11国12座城市成功举办了欧洲杯，允许大批观众入场，大幅促进了酒吧、餐饮、旅游和交通等行业发展。在实现二季度GDP同比增长2%的同时，不可不免地引起疫情复燃。随着确诊人数不断攀升，各国政府采取了更严格的管控措施，社会担心这样会限制正常的经济活动，尤其是消费行为。8月欧元区消费信心指数为-5.3，低于前值-4.4和预期-4.9。

（三）通胀减缓就业向好 减轻英国央行加息压力

英国7月物价上涨趋势有所减缓，CPI同比上升2%，低于前值2.5%；核心CPI同比上升1.8%，低于前值2.3%；CPI与核心CPI环比均为0，前值均为0.5%。分项来看，交通板块7月同比增速最快，达到7.7%，可见自从7月19日全面解封之后，英国旅游、出行人次上升，促使机票价格大幅回升。烟草板块7月同比增加3.1%，增速位居次席，说明英国抽烟人数和频次增加。家具和家用设备板块增速位居第三，达到2.9%，主要因为随着旅游季和开学季到来，餐厅酒吧提前准备桌椅吧台，学校提前准备课桌。食品和酒精饮料是出现同比下降的两大板块，分别下降0.6%和0.2%，这与英国消费支出下降有关，7月季调后英国零售销售月率录得-2.5%，低于预期值0.5%。消费模式的转变可能是零售数据不及预期的重要原因。巴克莱的一项调查显示，更多资金流向了酒吧、剧院和体育赛事而非线下零售。英国零售协会表示，人们的偏好正在向社交聚会转变，而这些聚会在过去18个月的大部分时间里都受到严格的限制。

7月英国失业救济率与上月持平，均为5.7%。失业率相对较低且物价上涨速度下降大幅缓解了英国央行缩减刺激计划的压力。

数据来源：Wind、方正中期期货研究院整理

（四）通胀加剧经济向好 韩国央行上调基准利率

由于金融风险对经济构成威胁，韩国于8月26日上调基准利率，成为首个开始退出创纪录低位借贷成本的亚洲主要经济体。韩国央行将基准利率上调25个基点至0.75%，为新冠疫情期间首次加息。此举表明韩国货币政策的重点已从量化宽松支持经济复苏逐步转向遏制债务驱动的资产泡沫。韩国上调利率的舆论已持续多日，自今年5月以来，韩国央行行长李柱烈多次强调有必要提升利率。他在上月金融货币委会议之后表示，尽管就货币健全性加强了管制，但在低利率或长期持续的期待下，加强宏观健全性政策仍有局限性，有必要适时地将当前的宽松政策转为正常。从韩国目前发展情况而言，既具备了加息的基础，也有加息的迫切性，可以说此次加息是水到渠成。由于韩国维持基准利率提升，与美联储基准利率（0～0.25％）的差距扩至0.5～0.75个百分点。

从通胀和负债角度来看，今年上半年韩国M2连续6个月同比上升达到两位数。今年7月韩国CPI同比增长2.62%，创近9年新高；核心CPI同比增长1.65%，创近4年新高。宽松的货币政策不仅促使市场流动性大增，引起通货膨胀，同时也导致韩国家庭贷款激增，引发资产泡沫。今年二季度，韩国家庭债务升至1806万亿韩元，创该国近18年来历史新高，同比上涨10.3%。

数据来源：Wind、方正中期期货研究院整理

从经济运行情况来看，韩国7月失业率降至3.3%，创近11个月以来的新低，连续6个月出现回落。韩国二季度GDP同比增长5.9%，环比增长0.7%，上半年合计增长3.9%，经济复苏态势总体平稳。韩国7月对外出口达到554.3亿美元，创历史新高。韩国7月制造业PMI为53，连续10个月处于扩张区。

数据来源：Wind、方正中期期货研究院整理

虽然韩国上调了基准利率，但并不影响今年韩国经济保持4.2%的增长预期，主要有以下两个原因：

（1）韩国经济发展比较健康。韩国的对外贸易增长态势良好，线上消费增速较快，政府还将发放抗疫补助。韩国是船舶制造业大国，上半年揽收全球49%的造船订单，未来两年将大幅拉动钢材、设备等相关行业的发展。韩国政府还将致力于创造工作岗位，稳定就业市场，积极补偿支援小工商业者和中小企业的损失，促进民生经济迅速恢复，并且将努力稳定物价，降低生活费，减轻国民生活负担。

（2）韩国政府将推出新政。从今年下半年起，韩国政府将扩大财政支出，在数字化、绿色新政、安全网强化等领域加大投入，将系统半导体、未来汽车、生物健康等新兴产业跃升为全球供应链枢纽，革新制造业，提升服务业，强化竞争力，还将加强环保低碳经济转型力度，稳步实施碳中和战略。

三、国内期货市场分析与前瞻

能化板块：原油方面，本周内外盘原油震荡反弹，国内SC原油主力合约收于438.2元/桶，周涨8.12%。美联储会议纪要进一步明确Taper预期，机构仍然看涨油价，但全球疫情形势严峻削弱石油需求前景。原油连续反弹后承压回落，市场关注美联储动向，整体上我们仍然看弱油价，操作上建议空头思路，反弹阻力位抛空为主。高低燃料油方面，目前中东及南亚地区发电需求仍处旺季，燃料油消费量依然处于较高水平，巴基斯坦的发电部门对该等级的需求很强劲，因为夏季发电需求达到顶峰以满足空调制冷需求。来自北亚（尤其是中国）的强劲需求也一直支撑着180CST高硫燃料油市场，因为在缺乏原油进口配额的情况下，山东的地方炼厂转而使用燃料油作为原料，均一定程度提振高硫燃料油需求。低硫燃料油方面，随着BDI指数连创新高，造船指数逐步抬升，使得船燃需求持续旺盛。动力煤方面，从盘面上看，建议空单谨慎续持，01合约可逢反弹继续加空，上方压力位950，下方支撑位700。期权方面建议可卖出深度虚值看跌期权以博取权利金收益。
    金融板块：股指方面，国内消息面变动较小。目前国内经济仍呈现承压态势，但8月经济受疫情、天气等外生因素拖累下降，数据或出现存在短期回稳，对期指有潜在利好。中长期来看，经济运行节奏改变，承压迹象愈发显著，基本面对市场支持减弱，政策方向和房地产、海外风险仍需要关注。技术面上看，上证指数周内明显反弹，主要技术指标变动方向不一，3550点附近仍有极强的短线压力，需要继续关注，下方3350点仍是主要支撑位，预计震荡走势不变。中期来看主要支撑仍在3200点附近，压力位于3731点前高，预计中期重新形成宽幅震荡，关注是否再度挑战压力。国债方面，近期债市扰动因素增多，理财产品估值方式监管、地方政府债券发行加速、月末资金面趋紧、物价仍有走高压力，上述因素对短期债市行情形成一定压力，但从国债期现券市场表现来看，市场表现仍然强势。在中长期经济下行压力增大的情况下，市场收益率仍处于下行过程中。我们继续看好国债期货长期牛市行情，操作上，建议交易性资金逢低买入做好波段操作，配置型资金继续耐心持仓。

黑色板块，螺纹钢方面，螺纹钢产需继续小幅增加，长、短流程利润改善，刺激钢厂复产，但当前螺纹产量同比仍减少50万吨，表观消费略有回升，建材日成交量一度增至20万吨以上，但社库降幅收窄，表明终端需求依然较差，但低产量使去库持续，支撑现货市场。螺纹01合约高位回落，小幅贴水北方现货，盘面利润则大幅收缩，需求预期下滑后，利润预期也难以维持高位。8月中旬粗钢日产量同比降幅收窄，8月以来唐山高炉开工率持续回升，全国钢厂高炉开工率基本持稳，目前未有减产放松消息，但从产量看减产并未进一步增强，样本电炉开工由降转增，整体看供应端边际利好减弱。房地产数据对螺纹需求产生较大冲击，对比上一轮新开工下滑周期，结合建筑工程投资数据看，螺纹需求应该处于同比下降前期，同时9-11月需求将季节性回升，因此不宜过于悲观。短期由于需求仍未明显好转，01合约难以再次升水现货，因此贴近5300附近仍建议做空，下方支撑5000元。铁矿石方面，前期悲观预期得到短期修正，后续铁矿期现价格将逐步回归实际供需，进行估值修复，短期有进一步反弹空间。操作上近期应切换思路，以逢低做多为主，期权上可尝试卖出轻度虚值的看跌期权。
    有色板块：铜方面，从基本面来看，7-8月铜市意外呈现“淡季不淡”的行情，全球铜显性库存明显下降，保税库存继续回落，同时由于南方冶炼限电、东南亚疫情等供应扰动，广东库存大降，上海库存亦处于五年低位。下个月起“金九银十”消费旺季即将到来，同时下半年专项债加速投放，电网投资需求有望迎来强势修复，铜供需面料维持偏紧的状态，低库存下对铜价带来较强支撑。考虑到2013年的Taper宣布至实际缩减购债期间，铜抗跌力度较强，如果27号鲍威尔在全球央行会议上没有超预期的鹰派消息，那么在宏观面和基本面支撑之下铜仍有继续上涨的空间，预计9月铜价仍处于震荡上行的阶段，上方阻力位72000元/吨，下方支撑位66000元/吨，建议在情绪宣泄完毕前暂时观望。

农产品板块：玉米方面，短期玉米01合约或继续弱势震荡，操作方面短期建议观望或者关注中期反弹做空机会。生猪方面，现货方面，本周猪价持续下跌趋势。消费不佳情况下，屠企走货压力较大，降价采购意愿不减；而养殖场/户惜售抗价，加上降雨天气影响，屠企采购存在一定难度，猪价跌势逐渐减弱，周后期出现震荡反弹现象。下周进入9月份，规模场出栏节奏或有减缓，学校开学趋增，对消费或有一定的提振，预计猪价短期有一定反弹的可能，但反弹空间有限。期货方面，盘面跟随现货出现一定企稳迹象。9月后生猪将开始进入连续的产能释放期，成本的支撑效应减弱，行业亏损程度取决于供过于求的程度。1月合约关注17500元/吨附近布局空单的机会，中长线03合约空单继续持有。

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