摘要：7月经济数据出现全面弱于预期的回落，边际变动也均弱于季节性水平。产出端分化加剧，狭义制造业强于原材料行业，对应外需表现强于内需。投资需求的三大支柱全线走弱，其中基建投资偏弱和资金有关，与7月政府融资增量偏低一致，预计三季度后期和四季度将有好转。制造业投资韧性源于外需，但资金受限值得关注。房地产投资风险依然最大，销售-资金回笼-施工开工的流动性循环被打破，行业调整压力增加。消费承压主要反映在可选消费和服务消费，耐用品消费也有走低。虽然环保政策、天气异常、新一轮疫情等外生因素确实产生一定影响，但内生经济走弱情况已经显著，前期信用收缩冲击继续显现。目前经济继续位于被动加库存阶段，关注未来是否转向主动去库存。预计全年GDP增速为9%到9.5%，下半年整体风险仍大于上半年，政策有边际宽松的空间，决策层已经反复强调逆周期调节，货币政策暂时仍以量为主，后期关注是否有新的产业政策和财政政策出台。

1       内外生因素交织 产出端压力上升

数据显示，中国7月规模以上工业增加值累计同比增速为14.4%，略低于预期的14.6%，较前值15.9%回落明显；7月当月工业增加值同比增长6.4%，低于预期的7.9%，也低于前值8.3%；季调环比增长下降至0.3%。我们通过计算得到的数据显示，7月名义工业增加值同比增速为15.4%，比前值17.1%有明显回落。

行业方面看，中下游行业增加值累计同比和当月同比增速多数继续回落。当月同比来看，中游原材料行业中，黑色金属冶炼行业出现3年以来首次负增长，有色金属冶炼降幅相对较小，橡胶和塑料制品业增速降至1.1%，化工行业绝对增速最快。电力、热力行业增加值增速加快。中游加工组装行业中，通用设备、专用设备、电气设备制造业增速回落明显，电子设备制造业和交运设备制造增加值增速小幅下降。下游行业中，汽车制造业增加值负增长幅度继续扩大至-8.5%，食品和农副产品制造业增速也下降，纺织业降幅继续收窄，医药制造业增速回落但仍是绝对增速最快。情况表明，中游行业中狭义制造业强于原材料行业，与外需带动经济的逻辑密切相关，并有利于企业利润回归中游。

从中上游开工率方面看，7月高炉、螺纹钢和线材开工率继续受到压制。边际上看，三者均显著弱于季节性。从主要工业品产量看，除发电量增速上升以外，乙烯、十种有色金属、粗钢、水泥、汽车产量同比增速均下降，其中粗钢出现负增长，水泥、汽车负增长幅度扩大。边际上看，除十种有色金属符合季节性外，依稀、粗钢、水泥、汽车产量均不及季节性。工业制成品方面，机床、工业机器人、集成电路、电脑产量增速回落，手机产量增速回落至负增长。边际上看，除手机弱于季节性外，其他表现基本符合季节性。情况表明，工业产出分化加剧，上游行业受到环保政策等影响开始走弱，但中游依然相对稳健。

总体上看，7月工业增加值数据继续走弱，2019年至2021年两年工业增加值当月复合增长率下降至5.6%，开始低于长期均衡水平。且产出端结构分化，中游狭义制造业强于中上游原材料行业，仍表明国内供需双双承压，外需暂时仍带动出口提振国内制造业的逻辑。上游行业受到环保政策等短期外生影响开始走弱，但中游依然相对稳健，内生动力没有加速下行，暂时仍认为经济处于被动加库存阶段，年内剩余时间经济风险依然需要警惕。大宗商品价格上行放缓后，企业部门利润开始回归中游，这对制造业而言是良性循环。

2       基建再度走弱 地产风险上升

投资需求方面，7月城镇固定资产投资累计同比10.3%，低于预期的11.3%，较前值12.6%回落。根据我们的计算，7月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为12.7%、14.19%、17.3%，均呈现加速回落态势。从7当月同比来看，房地产、基建、制造业投资增速分别为1.37%、-10.08%、9.12%，基建投资负增长幅度显著扩大。

从当月情况看，总投资增速回落，基数基本稳定，但边际表现弱于季节性。三大投资分项同比增速全面下行。边际上看，房地产投资略弱于季节性，基建投资则明显低于季节性水平，制造业投资也开始出现低于季节性的表现。基建投资弱于预期回落仍和资金偏紧有关，这一表现也和前期央行公布的，7月政府融资净增量大幅下降的情况一致。但在财政后置和资金逐步到位后，叠加决策层反复强调逆周期调节，预计基建走弱的态势将在三季度后期和四季度边际好转。制造业投资需求端仍有韧性，但资金短开始受限。房地产投资风险依然相对最大，仍需要持续关注。

具体来看房地产方面。新屋开工、房屋施工、房屋竣工、房屋销售面积同比增速全面回落，其中新屋开工负增长扩大至21.5%，房屋销售出现8.54%的负增长，仅有待售面积微增0.34%。边际上看，上述分项包括待售面积在内均从前期高值回落，显示出弱于季节性的态势。此外，7月购置土地面积基本符合季节性，低基数推高其同比增速。可以观察到，虽然7月天气异常等产生一定扰动，但前期出现的房地产数据改善的趋势不可持续，后期对房地产投资的负面冲击仍需要警惕。

先行指标方面，7月房地产开发资金来源明显低于季节性水平。其中国内贷款和自筹资金基本稳定，定金及预收款和个人按揭贷款明显走低。边际上看，前者显著弱于季节性。个人按揭贷款与近几个月央行的居民中长期贷款增量回落情况一致，继续反映居民部门流向房地产市场的流动性减少。这也是信用编辑收缩带来的结果。结合房屋销售偏弱的情况看，销售-资金回笼-施工开工的流动性循环被打破，行业调整的风险加大。在去库存和政策压力下，房地产行业也继续存在长期风险。

总体上看，投资弱于季节性水平，且房地产、基建、制造业三大支柱全面走弱，反映内生需求端承压的现实情况。基建投资偏弱仍和资金有关，与7月政府融资增量下降的情况一致。预计后期财政资金到位后，三季度后期和四季度将有边际好转。制造业投资韧性来源于外需，但资金受限值得关注。房地产投资风险依然最大，销售-资金回笼-施工开工的流动性循环被打破，行业调整压力增加。在去库存和政策压力下，房地产行业也继续存在长期风险。决策层开始反复强调逆周期调节，后期关注是否有新的产业政策和财政政策出台。

3       商品、服务消费全回落 短期冲击影响为主

消费方面，7月社会消费品零售总额累计同比增长20.7%，低于预期的21.2%，也低于前值23%；扣除价格因素的7月社会消费品零售总额累计同比增速为19.39%，也比前值21.78%下滑。从7月当月情况来看，名义社会消费和实际社会消费同比增速分别为8.5%和6.4%，比前值12.1%和9.8%继续下降。季调环比角度看，名义社消下降0.13%，出现年内首次负增长。

边际上看，社消总额从前期高位回落，表现弱于季节性水平，并导致在基数略偏低的情况下同比增速回落。主要大类上看，商品零售和餐饮服务表现均弱于季节性，显示出局部疫情对消费带来的负面影响加大。网上消费增速也出现回落，且实物商品和非实物商品消费表现均弱于季节性。限额以上消费品中，汽车、纺织服装、化妆品、建材、金银珠宝等消费回落明显弱于季节性波动，同时家电、通讯器材、文化办公等消费从前期高值季节性回落。商品尤其是耐用品消费回落原因有差异：汽车可能受到供给影响，建材则与房屋销售下降有关。服务消费的回落可能与新一轮疫情有关。但这一短期因素难以持续作用，我们对疫情的基准预期仍是将得到控制，基于此认为后期服务消费整体仍将回归稳定。

总体上看，7月消费增速下降符合我们此前预期。基数小幅回落的情况下，消费环比走弱显著，且商品消费和服务消费同时下挫。商品消费中必需消费品相对可选消费表现好，建材和汽车等大宗耐用品受到行业因素影响。服务消费的回落则与新一轮疫情有关，我们对疫情的基准预期仍是将得到控制，其对消费的伤害难以长期持续，基于此认为后期服务消费整体仍将回归稳定，并有助于社消增速回归平稳。而政策不变情况下，服务消费也难再有超季节性表现。长期来看，人口增速放慢、居民部门高杠杆等制约下，消费增速在缓慢回升至常态后，能否继续上行仍不确定，消费升级和转型的进程仍是决定未来消费增长的主要因素。

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