观点：

• 10月产出数据略超预期，工业总体和行业分项数据均有增长，制造业主动加库存周期不变，中游设备制造向原材料和上游传导。基建表现依然稳定，地产韧性强于预期，新一轮疫情影响下外需受到提振，均对需求有提振作用，刺激产出继续加速。经济向好方向不变，产出修复叠加价格回升，企业部门利润仍有回升空间，有助于经济维持良性循环。但分行业情况表明，产出继续加速上行阻力上升，增速斜率也在下降。

•  投资增速保持稳健增长，投资需求继续改善。分项差异较大，房地产投资以及主要指标和资金来源暂有韧性，仍需警惕政策收紧对地产投资的压力。基建投资基本稳定，然而趋势确实低于此前预期。明年初经济继续复苏预期下，基建政策力度难以增强，排除基数因素基建大幅增长概率下降。我们认为，周期影响下制造业投资仍有表现空间，结合基建稳定、房地产有韧性情况看，投资需求仍能够稳中向上。这也对有色和部分偏向制造业的黑色产业链行业有积极影响，主要风险仍在于地产端。

•  消费持续改善，尤其是服务消费修复的趋势不变。改善型消费增长明显，或得益于四季度商品促销以及收入改善，符合收入-消费-收入良性循环的逻辑。叠加年末消费刺激等，预计消费尤其服务消费仍能够回升，消费需求复苏方向不变。从长期来看，人口增速放慢、居民部门高杠杆等制约下，消费增速在回升至疫情前水平后，能否长期持续上行仍不确定，消费升级和转型的进程仍是决定未来消费增长的主要因素。

•  综合来看，11月经济数据略超预期。产出仍位于主动加库存的周期之中，预计该周期能够延续至明年。消费需求中收入-消费-收入良性循环开启，消费需求尤其服务消费持续改善的确定性较高。投资需求中基建投资已经转向稳定，继续加速增长的可能性下降。房地产投资暂时有一定韧性。制造业投资仍将继续拉动总投资，结合外需超预期来看，我们认为四季度GDP将进一步修复，全年GDP增速为2%至2.5%左右。房地产投资仍是主要风险，同时需要关注供需边际变化。

1 主动加库存延续 产出增速加快

数据显示，中国1-11月规模以上工业增加值累计同比增速为2.3%符合预期，较前值1.8%继续改善；11月规模以上同业增加值同比增速为7%符合预期，也超过前值的6.9%。环比来看，季调后的11月规模以上工业增加值同比增长1.03%，比较前值有所加速。我们通过计算得到的数据显示，11月名义工业增加值同比增速5.5%，较前值4.8%再度加快。

分行业来看累计同比增速，中游和下游行业全面改善。中游原材料行业中，黑色和有责金属冶炼仍为增速最快行业。化工、橡胶和塑料行业产值同比也有所加速。中游加工组装行业中，通用设备、专用设备、电气设备、电子设备制造业均加速，交运设备制造业负增长继续收窄。下游行业中，汽车制造业仍在加速。纺织业增速开始转正。医药制造和食品制造业继续加速。农副食品加工跌幅收窄。但从当月同比增速看，增速回落的行业开始增加，这一点需要警惕。

从中上游开工率方面看，11月高炉开工率继续回落，螺纹钢开工率稍有上升，但线材开工率下降。炼油厂开工率也有所回落。从边际上看，高炉开工率基本符合季节性，螺纹钢和线材超季节性，三者均低于5年均值。炼油厂开工率则弱于季节性水平。目前数据显示，12月黑色产业链开工依然较高。

主要大宗工业品方面，除发电量增速加快之外，乙烯、十种有色金属、粗钢、水泥、汽车产量同比增速均有下降。边际上看，出水泥产量明显超季节性之外，其他品种产量基本符合季节性。其中十种有色金属产量持续刷新记录。

工业设备和制成品方面，金属切割机床、工业机器人、集成电路、电脑产量同比增速均有回落，手机产量下降幅度收窄。边际上看，集成电路和电脑产量弱于季节性水平，金属切削机床、工业机器人、手机产量符合季节性，但仍明显低于5年均值水平。

目前数据表明，制造业主动加库存的周期依然不变，尤其是中游设备制造业，并且逐步对的原材料的有色和部分黑色产生拉动。

总体上看，10月产出数据略超预期，工业总体和行业分项数据均有增长，制造业主动加库存周期维持不变，中游设备制造向原材料和上游传导迹象增加。基建表现依然稳定，地产韧性强于预期，新一轮疫情影响下外需受到提振，均对产出端有提振作用。总体上看，经济向好方向不变，产出修复叠加价格回升，企业部门利润将继续好转，有助于经济维持良性循环。但分行业情况表明，产出继续加速上行阻力上升，增速斜率也在下降。另外需要注意的是，明年一季度数据受到同期低基数扰动，可能出现跳升。

2 制造业投资明显增强 房地产风险仍需警惕

在投资需求方面，1-11月城镇固定资产投资累计同比增速为2.6%，持平预期并且强于前值1.8%。根据我们的计算，1-11月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为6.8%、3.32%、-3.5%，均比前置改善。从11月当月同比来看，房地产、基建、制造业投资增速分别为10.93%、5.87%、12.46%。

从当月角度看，三大投资分项中主要是制造业投资加速明显，但是基建投资和房地产投资均有所回落。从边际上看，房地产投资出现弱于季节性表现的问题，基建投资稍强于季节性，制造业投资则明显强于季节性。该表现与产出端以及前期公布的金融数据逻辑能够相互印证。企业扩大投资的意愿强烈，获得的流动性支持依然存在，实际增长也非常明显。另外和去年情况一样，四季度总体投资增量开始回落，可能与口径或基数调整有关。

具体在房地产方面，上游指标尤其是新开工和施工同比增速加快。竣工、待售和销售面积同比增速则有所下降。边际上看，排除前值较高的因素下新开工面积基本符合季节性，施工面积略超季节性，增速加快主要是基数较低导致。竣工、待售和销售面积变动基本符合季节性。虽然指标表现中性或偏强，在前期政策收紧的影响下，房地产行业仍面临压力，仍在加紧施工和资金周转，预计该矛盾持续存在。

从先行指标上看，11月土地购置面积明显弱于季节性。开发资金来源总体符合季节性，其中国内贷款明显弱于季节性，并且倒逼放弃增加自筹资金超季节性。定金及预收款、个人按揭贷款符合季节性，也暗示下游销售暂时保持稳定。上述数据仍可与央行公布的金融数据交叉印证，房地产企业流动性仍受到负面影响。房地产投资承压迹象仍明显，房地产投资风险仍需要警惕。

总体上看，投资增速保持稳健增长，投资需求继续改善，但其分项结构发生一定变动。房地产投资弱于季节性，在政策影响下，未来对总投资的压力仍需要警惕。基建投资基本保持稳定，但确实低于此前的预期。明年初经济进一步复苏情况下，政策力度可能不及今年，排除基数因素基建大幅增长的可能性下降。我们预计，制造业投资未来仍有表现空间，对总投资带动作用将继续增强，结合基建稳定、房地产有韧性情况看，投资需求仍能够稳中向上。这也对有色和部分偏向制造业的黑色产业链行业有积极影响。

3 消费继续改善 修复趋势不变

消费方面，1-11月社会消费品零售总额累计同比-4.8%，稍强于预期的-4.9%，明显强于前值-5.9%；扣除价格因素的1-11月社会消费品零售总额累计同比增速为-6.3%，强于前值-7.65%。从11月当月情况看，名义社会消费和实际社会消费同比增速分别为5%和6.17%，较前值4.3%和4.61%均有所改善。季调环比角度看，名义社消同比增长1.31%，比前终止0.72%明显加速。

社消总额表现明显超过季节性。其中商品零售和餐饮消费均超季节性水平，尤其是后者表现极强，与近几年情况一致。餐饮消费同比增速回落主要是高基数导致。这一变动仍符合我们对消费持续复苏，尤其是服务消费加速修复的基本判断。但网上消费由于去年同期基数较高，同比增速回落，且线上非实物消费出现弱于季节性的情况。

限额以上商品分项整体强于季节性。边际上看，汽车消费继续保持平稳且符合季节性。服装纺织强于季节性或由于冬季偏冷影响。日用品、文化办公均超过季节性表现，尤其是后者表现极好。通讯器材和家用电器超季节性，化妆品和金银珠宝消费也超过季节性，改善型消费的增长一方面得益于四季度商品促销，另外也有收入改善等影响。

总体上看，消费持续改善，尤其是服务消费不断修复的趋势不变。改善型消费增长明显，或得益于四季度商品促销以及收入改善，这符合收入-消费-收入良性循环的逻辑。同时还可关注年末消费刺激政策，预计未来消费尤其服务消费仍能够回升，消费需求复苏的方向保持不变。由于低基数影响，预计明年一季度开始消费增速将明显上升。从长期来看，人口增速放慢、居民部门高杠杆等制约下，消费增速在回升至疫情前水平后，能否长期持续上行仍不确定，消费升级和转型的进程仍是决定未来消费增长的主要因素。

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